主题：中集集团：坚实的价值 清晰的成长

2017 年5 月12 日我们发布了中集集团的深度报告《成长历久，价值弥新》，核心观点是中集集团传统业务稳固，新兴业务成长，构成一曲价值与成长的交响曲，从1994 年到2015 年，中集集团22 年净利润年均复合增长率为14.79%，上市时间之长，同时市值增长幅度之大，实属罕见，长期来看确实为股东带来丰厚的回报。

　　在目前这个时点上，我们认为有必要重申对中集集团八大业务的基本判断：我们认为中集集团的集装箱和道路车辆业务属于价值型，行业龙头地位稳固，盈利水平较为稳定；能源化工装备则处于新一轮快速成长的起点，是一颗冉冉升起的新星；空港设备（包括中国消防）业务相对成熟，而自动化物流装备业务仍有较大空间。物流服务与金融业务则处于成长初级阶段，房地产业务有很大的弹性，海工业务则存在并购重组的可能。回顾历史可以发现，中集集团的传统业务不断有质的提升，新的业务始终在持续成长，二者相互交织，推动中集集团的公司价值稳步增长。

　　集装箱业务预计相对平稳：世界银行于6 月5 日发布的最新一期《全球经济展望》
　　报告预计，2018 年全球经济增长将保持3.1%的强劲势头。其中，新兴市场和发展中国家经济体今年经济增长或加快至4.5%，明年进一步升至4.7%。而发达国家今明两年的经济增速将分别放缓至2.2%和2%。世界贸易组织4 月12 日发布的年度全球贸易报告显示，2017 年全球贸易增长了4.7％，是2011 年以来最快的增长速度；2018 年和2019 年全球贸易将继续保持强劲增长，预计增幅分别为4.4％和4.0％。

　　由于2017 年全球经济温和复苏，发达国家经济形势有所好转，欧洲经济景气指数持续上升，全球贸易增长步伐也随之加快。2017 年全球集装箱海运量达1.91 亿TEU，同比增长5.12%，实现较快增长（2016 年增幅仅3.77%）。克拉克森预测2018 年全球集装箱海运量增速为5.3%，达到2.01 亿TEU。在这种大背景下，我们预计公司集装箱业务表现相对平稳，2018 年收入增速预计为5-10%左右。

　　车辆业务有望平稳增长：目前看美国经济表现相对强劲，欧洲经济处于复苏阶段，新兴经济体总体保持发展态势，2018 年中国经济增速预计在6.5%左右，国内交通行业治理超载，城市环境治理以及车辆排放标准的提升等政策性措施的实施，将加快产业转型升级和产品更新换代的步伐，有利于车辆行业结构改善。根据中国汽车工业协会发布2018 年5 月汽车产销数据，重型货车产销分别为10.93 万辆和11.36万辆，环比下降7.48%和7.52%，同比增长13.64%和16.25%。产量环比降幅微增0.46个百分点，同比增幅收窄2.06 个百分点；销量环比降幅收窄4.09 个百分点，同比增幅收窄1.42 个百分点。总体情况看，重型货车产销增速趋缓，总体保持平稳。

　　2017 年一季度公司车辆业务实现销售收入41.30 亿元，同比增长39.57%，销售 3.50万台，同比上升 48. 94%，发展态势依旧较好。我们预计公司车辆业务2018 年的收入增速在10-15%左右。

　　能化板块（3899.HK）最为亮眼，预计业绩快速增长：“十三五”我国天然气行业将迎来大发展历史机遇，由于国内天然气产量基本稳定，而进口管道天然气短期内难有大的增长，液化天然气进口量大幅增长是弥补天然气需求缺口的必然结果，加之全球LNG 供给充裕，价格较低，为中国加大进口LNG 也奠定了扎实的外部基础。

　　另一方面，国际大行纷纷上调2018 年原油价格，油气价差是保持天然气经济性的重要基础。2018 年第一季度，受惠于国际油价回升以及中国经济发展状态良好的影响，中集集团能源、化工及液态食品装备业务能源装备与工程、化工及液态食品装备业务的市场需求增加，订单量同比增长，实现销售收入28.77 亿元，同比增长28.23%。我们预计公司该项业务收入2018 年全年有望大幅增长，幅度在30-50%左右，而得益于全产业链覆盖的产品结构和管理效应的提升，利润的增速可望超过收入的增速。

　　海工市场底部盘整，并购整合正当其时：从HIS 公布的信息来看，全球范围内工作水深大于7500 英尺的半潜式钻井平台日费率在10-20 万美元之间，平台利用率在40%左右，仍然处于底部；全球钻井船的日费率在10-20 万美元的较高区间，利用率稳定在60%左右；北欧自升式钻井平台的利用率从30%左右回升到50%左右，东南亚自升式钻井平台的利用率从低于30%回升到接近60%。目前来看国际油价呈现走强趋势，油气投资有所回升，但新增订单不足，海工市场仍然处于低迷状态，中集海工的业务也在纵横延伸，已经涉及FLNG、FSRU、拆解平台、豪华游轮、海上综合体、渔业休闲平台等产品，并将产业拓展至电力装备及新能源产业，包括海上风电船、浮式发电船等。2018 年油价涨幅已经超出预期，海工业务最困难的时期正在过去，行业层面的重组并购值得关注。

　　中集天达（0445.HK）将保持较快增速：空港设备板块登机桥和机场地面设备业务发展态势良好，龙头地位稳固。通过收购德利国际进一步成为机场物流解决方案供应商，有助于内在价值提高。原中国消防的消防车辆业务已具规模优势，与德国齐格勒形成协同效应，进入全球高端消防车辆一线阵营，同时有利于进一步扩大国内市场份额。由于自动化物流业务市场持续增长，公司将加强自动化物流装备业务整合进程，向自动化物流装备行业全面推进，包括立体停车库在内的智能化技术应用将进一步提升，我们认为这块业务目前基数相对较低，未来3 年有望呈现较快增长态势。

　　公司物流业务期待盈利能力的提高：公司物流业务围绕集装箱服务、海运及项目物流、多式联运、装备物流以及合同物流五个重点业务方向，有其自身的特点和优势，2017 年实现销售收入81.95 亿元，同比上升14.95%。2018 年第一季度，物流服务业务保持稳步向前的发展势头，实现营业收入19.57 亿元，同比上升18.22%。未来物流业务的收入规模有望进一步提高，不过毛利率水平有待提升，公司正在推行“转型升级、有质增长”的战略，希冀盈利能力有所改善。

　　房地产业务稳步发展，前海项目引人瞩目：2014-2017 连续3 年，公司房地产业务呈现良好发展态势 ，2017 年公司的房地产业务收入9.27 亿元，2018 年第一季度因各地产项目交付较少收入有所下滑。一季度公司成功摘牌上海市宝山区罗店镇美罗家园大型居住社区02 单元0218-02 地块，计划在二季度开工建设；前海项目的前期开发工作列入深圳前海自贸片区2018 年第一季度重大开工项目；东莞中集智谷项目五至八期全面开工，积极抢占招商时间点；与碧桂园的合作已进一步深化，通过优势互补，项目开发速度有望大幅提升。中集产城与东莞东城街道办事处、扬州市人民政府、成都大邑县人民政府签订战略合作协议，为业务持续发展奠定基础。

　　由于中集的工业土地主要在深圳、上海等一线城市，开发潜力较大，预计将为公司带来可观的现金流，从而反哺主业，尤其公司前海土地开发项目有望带来较大的溢价收益，与地方政府的合作进展值得持续关注。

　　金融业务盈利规模快速扩大：这块业务主要分为资金和租赁两块，其中中集金融财务公司主要通过资金管理和金融服务来创造价值，中集融资租赁公司所处的租赁行业快速发展，成长空间可观。2017 年公司该项业务收入25.3 亿元，同比上升1.66 %，实现净利润9.92 亿元，同比上升20.46%，可见金融业务的净利润规模已经直逼传统的车辆业务，我们估计公司的金融业务业绩将持续稳步上升，有利于全面助推产业升级与服务延伸。

　　目标价22.47 元，维持买入评级：综合上述我们对公司八大业务的分析，预计2018—2020 年每股收益分别为1.07、1.46 元、1.92，维持2017 年盈利预测值不变，2019-2020 年上调幅度分别为16.8%、35.2%。2018 年6 月14 日中集集团收盘价为15.03 元，中集集团作为大型综合类的制造企业，在集装箱、车辆、能源化工设备、海洋钻井平台相关领域拥有龙头地位，根据公司的业务构成和市值规模，我们选择中国船舶、中国重工、振华重工、中国中车、中联重科、三一重工、徐工机械、机器人、北方创业、上海机电10 家上市公司作为估值参考样本公司，2018 年市场一致性预期下市盈率的中位数为24.78 倍，我们考虑到一定的安全边际给予八五折，按照2018 年21 倍的市盈率，中集集团的6 个月目标价为22.47 元。2018 年6 月14 日，中集集团收盘价为15.03 元，维持"买入-A"的投资评级。

　　风险提示：主要发达经济体收紧货币政策、美国贸易保护主义、地缘政治风险将会对全球贸易增长产生影响。集装箱业务主要受全球集装箱航运市场景气度的影响，如果全球经济复苏缓慢，集装箱业务业绩可能低于预期。重卡市场竞争非常激烈，公司在重卡市场上的发展可能仍然存在较大不确定性。能源装备业务一方面受到原油与天然气价差的影响，另一方面天然气相关政策的实质性落地也是重要因素，这两方面的变化都可能导致该项业务业绩低于预期。房地产业务也可能受到行业调控政策趋严的影响。如果出现较为严重的通货膨胀，公司使用较多的钢材等原材料价格将会出现较大幅度的上涨，也将一定程度影响公司的业绩。


□ .张.仲.杰　 .华.金.证.券.股.份.有.限.公.司

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