主题：股利贴现模型下中美股指结构性变化分析

　股利贴现模型即DDM模型（dividend discount model），是计算公司内在价值的一种方法，是一种绝对估值方法。指数的定价在股利贴现模型下可以简单地分为分子端的股利以及分母端的贴现因子。按照跨期贴现的影响程度不同，短期的股利预期以及短期的贴现率对于市场的影响更大。展望未来，在中美利率分化延续的情况下，我们认为模型分子预期结构的转变将带来更好的对冲机会。

　　A经济周期与资产价格

　　对2018年的中国证券市场而言，又是一个预期分化的市场。一方面，与金融去杠杆同时进行的是，影子金融体系的大幅受限和严监管——负债荒；而传统的金融信贷供给，在控风险为第一的银行系统之中，由于市场风险的上升带来无法有效增加——资产荒，无法实现对于这部分金融资源缺位的置换。另一方面，从实际经济表现来看，2018年中国经济增长却是超预期的，但是股指市场并未反馈这部分“惊喜”：尽管出口企业在加征关税落地前有提前出口订单的行动，但是中美贸易摩擦的扩大化加速了风险；尽管对于房地产企业而言今年销售和开工均显著好于预期，但是“房住不炒”政策的不放松，使得地产市场的超预期更多反映的是地产经营企业现金流的恶化在加速。

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　　图为中国经济周期中的股指影响结构
　　从周期角度出发，我们认为中国经济经历了上游利润表修复带来的“周期繁荣”、下游加杠杆带来的“经济结构转型”之后，2018年开始再次接近周期继续往下的拐点，而对于此时的金融周期而言，正处在山峰的高位。

　　反观外围美国市场，在经济供需缺口持续收敛的情况下，利率的快速上升也开始冲击到了美股的稳定性，今年2月和10月两次的波动率抬升显示出系统的不稳定开始上升，其背后主要驱动在于央行的利率抬升——对于央行而言，在经济增长至繁荣阶段，跟随经济发展的进程抬升利率水平至中性。但是就目前美股的潜在回报率而言，继续上行的利率对于市场已经从前期的正反馈过渡到了负反馈阶段。

　　B如何看模型的分子：盈利预期趋弱

　　我们拆解贴现模型的分子和分母两端，尽管两者之间存在联系，但是我们试图通过单独观察一端，寻找影响未来的核心矛盾。首先来看分子端——股利。对于A股市场的上市公司而言，虽然当前的法规进一步完善了上市企业的分红制度，使得市场的投资回报机制更趋健康，但是就当前的市场微观结构而言，整体的分红比例仍低。为剔除掉分红不确定性带来的结构扰动，我们直接定价上市企业的价值，即通过企业的盈利水平来反馈对潜在股利的影响。研究显示，未来中美经济的盈利预期将共振性趋弱。

　　A股：企业盈利预期继续放缓

　　经济周期改变。从增长要素的角度出发，伴随着前期推动经济增长的要素优势不再，我们认为中国经济发展的路径没有发生变化。一方面，与三十年来快速工业化相伴随的是，中国当前的城镇化进程已经进入到中后期，土地红利下降带来对于经济需求增速预期继续放缓的担忧；另一方面，由于人口结构的转变，低成本人口红利趋于消失，中国人口“劳动-消费”的结构继续变化，降低了经济的潜在生产力。在要素红利预期回报率下降的驱动下，逐利的资本发生流动方向的改变。

　　信用周期高位。我们将中国的信用周期分解为两部分——和要素红利释放相配合的信用周期正向扩张，以及在要素红利下降后的信用周期继续“逆势”扩张。前者实现的是一轮商业周期扩张的正向循环，而后者更多是资产负债错配下的杠杆扩张或旁氏扩张。中国经济经历了2009年开始的企业部门加杠杆和2016年开始的居民部门加杠杆，目前来看整体社会私人杠杆率处在高位。

　　经济周期改变叠加信用周期高位的现实，将继续推动国内“紧信用”的经济环境延续。从系统的稳定性角度出发，经济周期的改变将通过降低资产端，倒逼负债端进行收缩来实现改变的过程。而从国内经济的长周期角度，中国当前已经走过了快速城镇化阶段对于资本的原始积累阶段，预计未来继续推动经济扩张的主要资本动力将不再通过债务层面“量的扩张”，而是通过股权层面“质的提升”——资本步入到了转型期。经济体资产负债结构的转向，叠加推动经济扩张的资本结构的转向，我们认为将继续带来整体信用环境偏紧的客观现实。

图为中国国内信用环境和盈利波动
　　图为中国国内信用环境和盈利波动
　　信用驱动了企业的盈利周期波动。全球经济从布雷顿森林体系瓦解开始真正进入到了信用本位时代，即信用的扩张和收缩主导了经济周期的起落。我们已经注意到上半年政策上快速去影子银行体系对于货币信用带来了较大的负面影响，使得“控风险”需求下自年中开始政策端有所放松——也就是我们看到的去杠杆政策阶段性进入到了稳杠杆的阶段。但是我们认为从周期角度来看，一方面，经济结构的内在转型需求带动货币信用结构的转型；另一方面，系统资产负债两端的不稳定性必然由一端发生调整来实现动态平衡，或者由资产端的扩张（经济周期向上）、或者由负债端的收缩（信用周期向下）来实现。目前来看，后者发生的概率更大，从而带来伴随着紧信用环境的延续，驱动企业盈利周期继续转弱。

　　美股：领先指标显示动能趋弱

　　我们认为美股反映了美国经济的现状——盈利和流动性的叠加。简单看全球经济的发动机——美国，它的股市反馈了2010年经济逐步修复以来企业的盈利的修复，以及低利率下市场的流动性充裕。美国经济自2008年金融危机之后，通过零利率政策叠加着三轮QE置换实体久期风险，缓和了经济体的资产负债表压力。数据显示，美国经济自2012年开始显示出脱离衰退的迹象，2014年开始伴随着经济增长，市场通胀预期的逐渐呈现改善趋势推动了美联储开启“货币政策正常化”路径。而相对应的是美股在2012年后脱离前10年振荡平台，不断创出历史新高。

图为中美利差和中美股指对比
　　图为中美利差和中美股指对比
　　站在当前时点看美国经济，我们更倾向于认为其处在繁荣的顶点。伴随着2018年美国产出缺口的封闭，美国经济自身已经实现了“繁荣”——从增长的角度已经见顶。但是短周期来看，由于在经济繁荣的时期叠加了特朗普“顺周期”的财政刺激，令2018年的美国经济迎来“繁荣”到“过热”的阶段，再次点燃了市场的乐观情绪。我们认为这种景气的可延续性值得担忧；一方面，领先指标显示美国经济动能在今年2月再次弱化，从GDP增长来看市场的绝对需求增速在三季度也出现放缓，预计美国企业的盈利增速也将趋于回落；另一方面，从利率和盈利水平的比较来看，2月和10月的两次市场波动，或许预示着美股当前的盈利水平提供的相对收益已经逐渐弱于市场对未来融资成本的预期——短期的繁荣为长期的经济埋下更大的不稳定性。

图为美股领先指标和盈利增速
　　图为美股领先指标和盈利增速

　　C如何看模型的分母：周期的镜像

　　利率是对机会成本的表达，这种表达将传导至股指定价上。对于股指的定价，除了企业基本面提供的良性盈利周期之外，贴现模型中更加重要的一项是对于股利进行贴现的分母——贴现因子。对于信用货币社会而言，信用关系的建立分散了远期企业增长的不确定性，通过债务融资或股权融资寻求企业资源跨期配置的最优解。市场在对这部分融资定价过程中，贴现因子相当于是资源跨期的机会成本。

　　A股市场处在分子回落和分母对冲的“挣扎”阶段，增加了市场的波动。伴随着指数回落压力逐渐释放，对政策重回宽松的预期将继续增加，A股市场已经从年前“经济数据超预期增长+政策逐渐收紧”的分歧中落地了“经济数据重回降速+政策维持高压去杠杆”这一宏观表现，逐渐进入到对于“经济继续降速+政策重回相对宽松”的博弈中。伴随着博弈的进行，以及经济数据进一步转冷和宏观政策继续对冲，市场对指数的预期料也将进一步扭转，吹尽黄沙始到金。

　　图为股指在预期经济和政策变化中波动

　　D中美利差：周期差异下的预期分化

　　上文我们认为，中美经济周期的分化带来了市场表现的差异。这里我们从两个市场比较的角度来观察未来指数对冲的一些机会。

　　对于中国经济来说，增长阶段性修复正在接近尾声。长期来看，中国处在大的经济结构转型之中，原有的经济动能逐渐降低；短期来看，经济动能的切换叠加信用周期的见顶，经济风险增加——作为政策对冲的货币流动性预期仍将宽松。

　　对于美国经济来说，周期尾端的价格风险推动利率持续走强。伴随着美国经济从复苏到过热的转变，美国的基准利率水平也在随着周期向上持续攀升，截至2018年9月美联储基准利率水平从危机期间的零利率上升至2%，而2017年年末开始的资产负债表收缩（结束债券到期再投资）也进一步收缩美元流动性水平。在当前全球贸易摩擦升级的情况下，美国经济的总供给存在收缩的风险，而在美国减税和放松监管下的美国经济总需求仍将继续扩张，在产出缺口的封闭的情况下推动价格上行的压力继续增强——经济基本面变量预期不变的情况下，美联储仍将延续当前继续收紧的路径。

　　当然无论是低利率还是高利率对于经济都是有两面性的，长期低利率的市场容易滋生泡沫风险，增加杠杆风险；而高利率的市场将压制经济的热度，过高的利率对于经济增长带来破坏。我们认为，美联储这种利率价格的收紧对于美股带来的负面影响逐渐加大。根据MM定理，企业通过债务融资和股权融资对于企业整体价值的影响是无差异的。但是从短期来看，在低利率环境下通过债权型融资置换股权型融资能够影响股权市场的微观结构，对于权益型资产持有人而言是有利的。今年以来美股的两次波动显示出，随着美国基准利率水平的进一步提高，投资美股的机会负债成本已经弱于当前周期美国经济能够提供的潜在回报率。

　　中美经济周期的分化带来利差的再次分化，隐含未来的股指预期也将出现分化。从利率市场来看，中美利差的大幅收窄从市场的角度而言已经反馈了这样一种内外的差异性。那么当分母端的分化预期落地，而分子端的预期仍未兑现的情况下，资产周期的车轮将再次启动，需要关注的是在整体周期共振回落的大背景中，中美股指强弱转折带来的对冲机会，预计其风险收益比将逐渐提升。



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