主题：海航控股结构性债务重组难解困境 利息支出致全面亏损

资金链摇摇欲坠的海航系带头大哥海航控股(行情600221,诊股)终于迎来了希望的曙光，不出意外的话，由国开行牵头、6家国有大行共同参与的75亿长期银团贷款有望很快进入海航控股的账户，以解海航系燃眉之急。

　　透镜公司研究认为，从海航控股巨大的资金链缺口来看，75亿元的银团贷款并不足以彻底解决海航控股当前的困境，但却意义巨大：这是海航系全面陷入资金链困境以来，银行系国家队首次大规模出手相救，而且给出的利率和还款条件之优惠，大大超出了市场的预料——很显然，这笔银团贷款绝非一般商业贷款，而具有明显的政策性纾困性质。

　　不过，尽管国有大行雪中送炭，但透镜公司研究同时需要指出的是，从海航控股一系列的自救动作来看，该公司当前的债务重组仍然主要停留在结构性的层面，海航控股方面只是将短期流动负债置换成了中长期非流动负债，而并没有真正有效降低其负债水平，相反，其有息负债规模还出现了进一步扩大的迹象。

　　据透镜公司研究估算，目前海航控股的有息负债规模大约在822亿元左右，这些有息负债每年将产生超过47亿元左右的巨额利息，而在如此巨额的财务压力面前，海航控股极可能将由当前的持续盈利，很快转入全面亏损。

　　75亿政策性纾困资金进场

　　海航控股昨日晚间发布公告称，公司董事会审议通过了一项向银行申请大额贷款的决议，海航控股拟向由2家政策性银行和5家商业银行组成的银团申请75亿元的贷款。

　　透镜公司研究认为，海航控股董事会此时审议通过相关议案，说明海航控股方面前期已经就相关贷款的谈判与相关银行取得了一致，这是海航系整体陷入资金链危机以来，银行首次大规模集体出手相救。

　　据悉，上述银团贷款的牵头银行正是国有政策性第一行国家开发银行，另一家政策性银行中国进出口银行也参与其中，其余的五家商业银行正是国有五大行——工、农、中、建及邮储银行，75亿元贷款的资金来源结构为：国开行认领15亿元，其余6家银行各自认领10亿元。

　　根据公告，上述贷款只能用于海航旗下的航空主业，不得挪作其他用途；贷款期限为3年，同时海航控股还将拥有一年的还款宽限期；贷款利率为央行公布的1-5年期贷款基准利率——这一条件显然极大超出了市场的预期，因为海航控股最近几期的公司债发行利率都在7.5%左右，而央行规定的1-5年期贷款基准利率只有4.75%——上述银团贷款利率并未在央行基准利率基础上大幅上浮，这说明放贷银团充分考虑到了海航控股的现实可负担性。

　　透镜公司研究认为，无论从放贷银行阵容来看，还是从贷款规模、利率、期限等等各项贷款条件来看，这次银团贷款绝非一般商业贷款那么简单，而具有非常明显的政策性纾困性质；而且从海航控股在整个海航系内部的特殊地位来看，这笔银团贷款对于整个海航系都意义巨大——银行系国家队终于救场来了！

　　债务重组并未触及核心层

　　75亿元的政策性纾困资金能在多大程度上解决海航控股当前的困境呢？

　　截至今年9月30日，海航控股的流动资产为390.65亿元，其流动负债为625.44亿元，流动比率只有62.46%，其流动性缺口高达235亿元之巨。

　　从上述数据不难看出，在这笔75亿元的银团贷款全部到账后，海航控股的资金链危机确实能够得到较大程度的缓解，但离完全摆脱危机还有不小的距离。

　　透镜公司研究注意到，今年下半年以来，海航控股做出了一系列的债务重组努力：海航控股最近两月连续发行了五期可续期公司债，发行的总规模约为50亿元，票面利率7.5%左右；同时，海航控股及子公司还发行了两期共15亿元的短期融资券，期限为270天，利率6.5%-7.4%；此外，海航控股下半年还通过出售境外航空公司优先股的方式，变现了大约20亿元人民币(大约3亿美元)；除此之外，海航控股下半年开始推动且目前仍然在途的重要债务重组举措还有：拟通过剥离非主业物业类资产的方式变现13亿元，以及推动子公司天津航空发债融资等。

　　通过上述债务重组努力不难看出，海航控股当前的债务重组主要还只是停留在债务的结构性重组层面上，通过这种结构性重组，海航控股只是将短期流动债务变成了长期非流动债务，或将流动债务进行了展期操作，让该公司短期的资金链得到了暂时的缓解，但并未真正大规模有效减少其总债务规模——这一点，从其资产负债表不难看出：截至三季度末，海航控股总负债达到了1144.08亿元，与期初1233.91亿元的总负债相比，下降幅度相当有限。

　　巨额利息或引发全面亏损

　　尽管短期内在银行系国家队的救助和海航控股自身的债务重组努力下，海航控股的负债结构将得到有效改善，其恶性信用违约的概率也会大幅降低，但海航控股为此付出的代价也是相当昂贵。

　　透镜公司研究根据目前海航控股的负债规模大致测算，海航控股接下来一年里可能需要承担47亿元的巨额利息压力，而今年全年，其财务费用或将超过60亿元，巨大的财务压力极可能会让海航控股由此前的持续盈利转向全面亏损。

　　截至三季度末，海航控股的资产负债率为60.88%，因此单从数据来看，海航控股的资产负债率水平并不算特别高，但实际上，海航控股的所有负债中，需要支付利息的有息负债占据了绝大部分。

　　在海航控股截至三季度末的上述1144.08亿元的总负债中，有息负债规模高达822亿元，其中：短期借款规模为234.51亿元，一年内到期的非流动负债为198.73亿元，长期借款为291.06亿元，应付债券为98.05亿元；而今年初，如果同样按上述口径计算，海航控股的有息负债规模大约为809亿元，这意味着海航控股的有息负债规模今年以来反而呈增加之势。

　　在巨额的有息负债压力下，海航控股前三季度的财务费用达到了45.48亿元之巨，其中利息支出为35.21亿元——如果按海航控股今年以来平均816亿元(期初809亿元和期末822亿元的中间值)的有息负债规模计算，其年化平均利息率达到了5.75%——如果海航控股接下来一年里债务重组仍未取得重大进展，其未来一年仅利息支出就会超过47亿元，如果再把今年以来人民币贬值带来的汇兑损失因素考虑进去(今年以来航空公司财务费用普遍暴涨，主要原因就是人民币贬值带来的汇兑损失所致)，海航控股今年的总财务费用可能会超过60亿元。

　　今年前三季度，海航控股的总营收为523.55亿元，较去年同期增长了15.88%；其净利润为7.72亿元，较去年同期大幅度缩水了76.75%，而其利润大缩水的原因，正是海航控股报告期内的45.38亿元的财务费用较去年同期暴涨了109.38%，吃掉了该公司绝大部分毛利润。

　　从上述数据不难看出，若按5.75%的平均利率计算，海航控股当前822亿元的有息负债在接下来的四季度将会产生11.82亿元的利息，这一笔利息支出很可能会让海航控股2018年全年的合并利润表转入全面亏损。

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