主题：深发展 经营前景向好 相对价值低估

　　一、08年年报简析：拨备前利润大幅增长，资产质量显著提升

　　08 年深发展(000001)(进入该股吧，新版行情)实现拨备前利润81.27 亿元，同比增长39.5%;净利润6.14 亿元，同比下降了76.8%;基本每股净收益0.20 元，期末每股净资产5.28 元。

　　公司业绩符合市场预期。08 年净利润的大幅下降主要与特别的大笔拨备及核销有关。

　　(一)影响公司盈利能力主要因素

　　1.深发展08 年拨备前利润增长的主要驱动因素是：

　　(1)生息资产规模同比大幅增加

　　公司生息资产规模同比大幅增加35.0%，从而弥补并超过了NIM 收窄的负面影响，在08 年的NIM 同比收窄了8 个bp情况下，公司净利息收入同比增速仍高达31.1%。08 年全年深发展贷款同比增速为27.92%，其存款同比增速为26.69%，均快于行业平均水平。

　　(2)中间业务发展迅猛

　　08 年深发展实现非息净收入19.15 亿元，同比增长59.4%，在净收入中占比由07 年的11.12%上升至13.2%。非利息净收入的增长主要来自于手续费和佣金净收入的增长。08 年，深发展的手续费及佣金净收入为8.51 亿元，同比增长了64%。

　　(3)费用收入比下降2.85 个百分点。

　　(4)实际所得税率下降了7.21 个百分点。

　　2.影响净利润增长的主要负面因素

　　(1)NIM 有所收窄

　　08 年深发展的净息差为3.02%，同比收窄了8 个基点。主要原因：

　　07 年加息的滞后效应和08 年4 季度降息效应;

　　同业资产和债券资产配置力度加大进而拉低生息资产的平均息差。

　　(2)信贷成本增加

　　如果考虑巨额拨备与核销的影响，08 年信贷成本比07 年提高了1.88 个百分点。

　　(二)安全性分析

　　深发展08 年总不良形成率((净新增不良+核销+回收及升级)/期初总贷款)约为0.78%，对比07、06 年1.15%和1.7%水平稳步下降。

　　深发展在第4 季度进行了56 亿元的大额拨备和94 亿元的不良贷款核销，加上1-9 月的拨备和核销，深发展08 年全年共计提拨备73 亿元;全年共核销不良贷款106 亿元和非信贷资产4.4 亿元。至08年末，深发展的不良资产为19 亿元，全部为次级类贷款，不良率为0.68%，比07 年下降了4.96 个百分点;拨备覆盖率达到105.14%，较07 年大幅提高56.86 个百分点。

　　二、公司09年业绩预测

　　信贷增速。根据公司08年经营状况、公司09计划以及公司过往经营风格，我们预计公司09年信贷增速将在30%以上。

　　净息差。央行08 年下半年数次降息，而公司资产的重新定价日平均为1 年以上，负债在0.5-0.7 年之间，因此公司资产受降息的负面影响滞后。此外，深发展因存款大幅增加而导致同业资产配置力度加大。因此，我们预计公司09 年净息差将收窄至2.46%。

　　潜在的拨备回拨收益。在08Q4的56亿元特别拨备计提后，目前的不良贷款只有19亿元的次级类贷款。静态地看，若达到150%的监管目标拨备覆盖率，公司的拨备缺口仍有约8.5亿元。而同时，94亿元的核销中，扣除损失类贷款外，约涉及次级类和可疑类贷款各40亿元，分别按40%和25%的现金回收率测算，深发展潜在的税后拨备回拨将超过19亿元，这又可能成为未来盈利的重要推力。

　　综合以上分析，在不计入以及计入已核销贷款所可能产生的清收资金两种情况下，我们测算深发展09年净利润分别为40.23、54.76 亿元，每股收益分别为1.30、1.78元，平均为1.54元;每股净资产分别为6.58元、7.06元，平均为6.82元。

　　三、控制权溢价

　　1. 公司是良好的并购标的

　　一方面，公司是一家全国性股份制银行，规模较小;控股股东新桥资本仅持有公司股本的16.76%。这样的上市公司无疑是并购的良好标的。

　　另一方面，新桥资本所持公司股本中有1.56 亿股已经在08 年6 月解禁， 其余2.44 亿股将在09 年6 月及10 年6 月分两批解禁。随着新桥限售股解禁期的临近，新桥同时表达了退出深发展的愿望。

　　2. 并购价格应含控制权溢价

　　在成熟资本市场，收购控制权股份时，收购价格要超出目标公司股票市值，即收购价格中含有控制权溢价，通常在20-30%之间。

　　我国的统计数据则表明，1999—2001年间发生的上市公司大宗股权转让事件中的公司控制权溢价平均高于其每股净资产值的27.9%～35.5%。

　　由此可见，深发展合理价值中应含有由潜在并购而产生的控制权溢价。

　　3. 深发展合理控制权溢价水平测算

　　综合以上国内外的控制权溢价水平，并考虑到全国性商业银行的牌照价值，我们将其确定为30%。

　　四、估值与投资评级

　　我们用相对估值法并考虑控制权溢价因素来测算公司的合理股价。

　　截至09年4月15日收盘，股份制银行09年动态PB为 2.09倍，如果给予30%控制权溢价，则公司的相对合理动态PB为2.7倍，相对目前股份制银行09年动态PB，其市场价格应有13%以上上升空间，合理价格为18.4元。

　　我们给予深发展以增持评级，预测其在未来6个月跑赢大盘与银行板块。

　　六、风险

　　公司盈利不及预期;公司并购失败。



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