主题：特变电工：投资者交流会议

　　我们参加了 4 月16 日特变电工召开的投资者交流会。

　　投资要点：

　　光伏业务：产业链较完整，但规模尚小。特变电工的光伏业务主要是由新疆硅业和新疆新能源公司构成。整个光伏产业链相对完整，仅缺少电池片生产这一环节。

　　08 年由于硅料全部外购，成本过高导致公司光伏业务的利润贡献尚不明显，09 年由于多晶硅价格的下滑，我们判断这一情况可能缓解，预计09 年可以不亏损。相对而言，特变电工的光伏业务规模较小。不过考虑到其相对完整的产业链，长期积累的行业经验，随着国内需求的提升，未来仍有较大的发展空间。另外，集团拥有硅矿资源，多晶硅上游仍然能够得以延伸。

　　煤炭：探明储量丰富，资源优势是未来业务的亮点。特变电工控股子公司新疆天池能源公司的将军戈壁、帐篷沟两大煤矿区储量丰富，探明储量达到130 亿吨，所产全为动力煤，是公司目前勘探和开发的重点。公司已投资1.8 亿元，对公司拥有自主权的帐篷沟南露天煤矿矿区实施槽探剥离工程及煤矿建设的前期准备工作。计划一期建设300 万吨/年的产出，明年出煤。整个项目投资将达70 亿元，预计2020 年项目全部建成时，年开采能力将达到3000 万吨。按照新疆政府煤炭限价，销售价格为120 元/吨（含税），判断开采成本在30-40 元/吨，盈利颇为丰厚。

　　变压器业务：依然是业绩的主要支撑，增长持续，毛利率提升。公司订单数量饱满，在手订单依然是高端化明显，产能有所释放。考虑到公司签订的大多是闭口合同，生产周期基本在6 个月到一年，因此原材料下降、交货期滞后带来的时间差必然会使得公司毛利率有一个上升空间。另外，公司09 年待交货订单中直流产品比例提升，直流产品毛利率达到30-35%，产品结构的调整也会使变压器综合毛利率上升。但是我们判断，由于产品价格下降，而且公司收入规模已经保持在相当高的水平，未来增速必然下降。特高压方面，国家电网公司规划加大特高压电网的建设投资，但按我们测算，如果保持30%的市场占有率，2010 年后年均收入贡献在15 亿左右。考虑到特变电工行业地位、技术优势，未来可能获得更高的市场份额，但有限的增量依然对于总收入增速的贡献不明显。

　　其他业务：线缆保守经营，国际工程稳步进行。

　　投资建议：维持前期盈利预测，预计2009-2011 年公司EPS 分别为1.23 元、1.53元和1.80 元。虽然考虑到公司业绩基数较高，2010 年以后增速逐渐下降，趋于稳定增长。但是未来新的业务包括光伏、煤炭等将会给公司带来新的增长点，可以给予一定的溢价。我们维持评级为“推荐”，调升目标价格为37 元。


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