主题：万科Ａ：盈利增长确定，2010年毛利有望逐步修复

　　投资要点：

　　万科今日发布一季报，一季度公司实现结算面积106.1 万平方米，同比增长32.1%，实现主营业务收入81.64 亿，同比增长27.6%，实现营业利润19.8%，同比上涨19.8%，实现归属于母公司的净利润为7.68 亿，同比增长7.1%，符合我们预期。公司净利润增长幅度远远小于主营业务的增长幅度，主要原因是：（1）产品结算毛利有所下滑。受制于08 年房价的下跌，公司毛利率有所下滑。

　　1 季度公司主营业务利润率为23.3%，比去年同期下滑5 个点；（2）公司结算产品中合作项目比例有所提高，由此导致少数股东权益大幅提升。另外，值得关注的是，虽然公司的毛利率有所下滑，但是三项费用率已经出现了一定幅度的下跌，成本管理效果初步体现。一季度公司三项费用率由去年同期的12.2%，下降至8.8%。我们预计公司全年的三项费用率有望控制在8%以内。

　　得益于整体市场的回暖和公司积极的销售策略，一季度公司销售情况显著增长，但并未跑赢大势。一季度公司累计实现销售面积152.5 万平方米，销售金额122.2 亿元，分别比08 年同期增长33.2%和21.0%。申万跟踪的10 大城市，一季度销售面积累计增长57.6%，从数据上看，万科并没有明显的跑赢大势。

　　我们认为，主要原因是09 年公司以消化存量住宅为主，新推盘量较市场整体有所回落。由于2 季度公司新推盘量不会出现明显的增加，预计销售情况整体仍略低于行业整体水平，预计公司全年实现销售550 亿，同比增长15%。

　　盈利增长确定，未来毛利有望修复，且目前估值仅为行业平均水平，建议可积极增持。由于公司周转速度快于行业中其他的公司，因此，09 年会先于行业整体进入毛利的低点，预计全年毛利率会降至23%，净利润率降至9%左右。

　　但是随着未来销售产品价格的略微修复以及公司对建安成本、管理费用的有效控制，公司毛利将恢复至正常水平，2010 年的增长仍然可期。预计未来两年公司的每股收益可达0.45 元、0.53 元，目前股价对应公司2009 和2010 年的PE 为18 倍和15 倍，略低于行业平均水平，建议投资者可积极增持。


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