主题： 医药生物：维持全面配置策略 增持超预期

投资要点：

　　
　　 2008年1-2月医药制造业收入和利润增长率双双创出历史新高，收入增长32%，税前利润增长52%；毛利率同比提高1个百分点；税前利润率同比提高1.2个百分点。顶点 财经

　　
　　 医疗保障快速扩容推动药品需求增加、化学原料药价格上涨、制药企业07年底发货较少，渠道存货较少拉动1月份销售增长是推动1-2月快速增长的三大因素。从各自行业看，化学原料药价格上升主导行业；化学制剂药医疗保障投入带动需求增长最为明显；中成药中药材价格上升带来成本压力；生物制药维持高景气度。

　　
　　 1季度医药板块相对收益排名居中，3月中旬跟随大势回落，医药板块估值32倍，相对全市场溢价46%，高于医药板块历史平均溢价39%，估值仍然处于较高水平。摇钱术：分层递进选股法

　　
　　 医药板块估值虽然不低，但中观数据快速增长为板块估值提供了有力支撑，如果4-5月医药制造业仍然快速增长，医药行业确实步入高景气期，医药股将可能是贯穿全年甚至会是活跃几年的投资板块。

　　
　　 那么医药股到底应该如何估值呢？印度制药业在快速发展的1997-2002年相对印度大势曾溢价50-200%，步入景气期的中国医药行业当前享受高溢价或许是刚刚开始，这种溢价后面隐含的或许是众多医药企业未来几年的超预期快速增长，因此我们维持医药板块全面配置策略，建议在当前价位继续持有板块优质股票，增持超预期、超跌、高弹性个股。

　　
　　 继续持有板块优质股票，它们是恒瑞医药、国药股份、华兰生物和科华生物：这四支个股2008年预测市盈率分别为43倍、42倍、46倍、40倍，但企业可持续发展可以化解短期估值压力。www.topcj.com

　　
　　 增持业绩超预期股票，它们是双鹤药业、广州药业：双鹤药业（600062）一季度将取得50-100%的高速增长，超出我们预期，公司2008年每股收益0.87元，估值31倍。广州药业（600332）

　　
　　 2007年每股收益0.41元，超出我们预期，当前股价低估，其中H股更具吸引力。

　　
　　 东阿阿胶、江中药业和千金药业，股价调整幅度较大，估值具有吸引力：东阿阿胶（000423）给你摇钱树不如给你摇钱术

　　
　　 剔除权证2008年预测市盈率34倍；江中药业（600750）2008年22倍估值明显偏低。千金药业（600479）2008年预测市盈率26倍，估值安全。

　　
　　 海正药业、华海药业和天坛生物是战略性投资品种：海正药业（600267）和华海药业（600521）

　　
　　 面临跨国医药企业的产业转移机遇，两家公司经过多年研发积累，具备产业升级能力，将向欧美市场出口制剂药，我们再次强调海正药业和华海药业中国制药业具有战略意义的投资品种，蕴含巨大投资机会，中长期投资者值得介入。天坛生物（600161）虽然自身基本面一般，整合进程也较慢，但是公司毕竟确定是六大生物制品研究所的整合平台，在中国疫苗产业具有战略意义，当前股价下跌过度。

　　
　　 东北制药业绩弹性较大，建议参与三九医药股改：东北制药（000597）成为此轮Vc价格上涨的较大受益者，Vc报价近期快速上涨至11美元，我们预计Vc价格还将稳步上涨，该股盈利弹性较大，可能是继Ve之后下一支大宗原料药的牛股。三九医药（000999）随着债务重组尘埃落定，长期困扰公司的资金问题得到解决，公司OTC有望获得快速发展，考虑股改2.5股对价，2008年预测市盈率31倍，我们建议投资者可以参与公司股改。

　　
　　 我们附上主要覆盖的23家公司1季度业绩前瞻，供投资者参考，其中主业净利润增长超过30%的公司12支：东北制药（0.20元，增长900%）；复星医药（0.30元，增长376%）；S三九（0.08元，增长240%）；天士力（0.10元，增长144%）；华兰生物（0.16元，增长120%）；广州药业（0.18元，增长98%）；江中药业（0.15元，增长80%）；千金药业（0.12元，增长15%，主业净利润增长80%，投资收益影响每股收益0.07元）；双鹤药业（0.22元，增长60%）；科华生物（0.16元，增长55%）；恒瑞医药（0.18元，增长5%，其中主业增长超过50%，新股公允价值影响每股收益0.10元）；东阿阿胶（0.12元，增长40%）；国药股份（0.39元，增长40%）；海正药业（0.09元，增长30%）。

　　
　　 1.中观数据：收入和利润增长双双创出历史新高

　　
　　 2008年1-2月医药制造业收入和利润增长无疑是令人兴奋的，增长率双双创出历史新高，收入增长32%，税前利润增长52%；毛利率32%，同比提高1个百分点，比2007年1-11月提高1个百分点；税前利润率9%，同比提高1.2个百分点，比2007年1-11月下降0.6个百分点（2007年有丰厚投资收益，2008年1-2月投资收益为负）。

　　
　　 医药制造业收入增长超出我们25%增长预期，原因三方面：第一医疗保障快速扩容推动药品需求增加；第二化学原料药价格提升推升规模；第三绝大部分制药企业2007年提早完成销售任务，12月发货较少，减少了渠道存货，从而拉动了1月份销售收入增长。

　　
　　 医药制造业在投资收益大幅下降情况下，税前利润增长远超出我们30%预计，原因有二：

　　
　　 原料药价格提高推动毛利率提升；化学制剂药规模效应体现，期间费用降低。子行业看：

　　
　　 化学原料药，价格上升主导行业：VE、VH、VA、VC、青霉素工业盐等大宗原料药价格走高，特别是VE价格大幅拉升，推动原料药销售规模增长34%；税前利润增长66%；毛利率环比提高1个百分点；费用提高影响税前利润率下降0.4个百分点。

　　
　　 化学制剂药，医疗保障投入带动需求增长最为明显：销售规模增长31%；税前利润增长60%；毛利率同比持平，环比提高1个百分点；费用下降提高税前利润率同比提高1.4个百分点。

　　
　　 中成药，中药材价格上升带来成本压力：销售规模增长28%，增长率也创出近年新高；净利润增长32%，和2007年1-11月54%增长率比有明显回落；毛利率36%，同比下降1个百分点，原因是中药材平均价格提升近15%；在毛利率下降、投资收益减少和费用率提升影响下，税前利润率下降2.4个百分点。

　　
　　 生物制药，维持高景气度：销售规模增长32%，税前利润增长42%，仍然维持了高增长率；生物制药毛利率近年一直稳在30%左右；税前利润率10.8%，比2007年1-11月下降1.7个百分点，主要受投资收益减少和费用上升影响。

　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　 3.投资策略：全面配置，增持超预期、超跌、高弹性个股

　　
　　 医药板块估值虽然不低，但中观数据快速增长为板块估值提供了有力支撑，目前我们无法判断制药企业2007年12月发货较少为2008年1月份提供了多少增长，但从我们和一些企业沟通下来，3月份不少制药企业收入和利润仍然保持快速增长，而且在至少在投资收益为负的情况下，税前利润增长还远快于收入增长，表明我们对行业主营业务贡献的税前利润率提高这一判断是对的。我们认为未来两个月的行业数据将会非常关键，如果4-5月医药制造业仍然快速增长，医药行业确实步入高景气期，医药股将可能是贯穿全年甚至会是活跃几年的投资板块。

　　
　　 印度制药业在快速向国际市场发展的1997-2002年相对印度大势曾溢价50-200%，步入景气期的中国医药行业当前享受高溢价或许是刚刚开始，这种溢价后面隐含的或许是众多医药企业未来几年的超预期快速增长，因此我们维持医药板块全面配置策略，建议在当前价位继续持有板块优质股票，增持超预期、超跌、高弹性个股。

　　
　　
　　
　　 继续持有板块优质股票，它们是恒瑞医药、国药股份、华兰生物和科华生物：这四支个股都是各自细分市场管理到位，资质优良的公司，2008年预测市盈率分别为43倍、42倍、46倍、40倍，企业可持续发展可以预见，化解了短期估值压力。

　　
　　 增持业绩超预期股票，它们是双鹤药业、广州药业：双鹤药业（600062）一季度将取得50-100%的高速增长，这一盈利超出我们预期，公司2008主营业务带来的净利润同比2007年增长60%左右，考虑摊薄每股收益0.87元，估值31倍。广州药业（600332）受主营业务增长、三个子公司所得税率优惠至15%和确认2800万欧洲联合医药合资溢价，2007年每股收益0.41元，盈利超出我们预期，当前股价低估，其中H股更具吸引力。

　　
　　 东阿阿胶、江中药业和千金药业，股价调整幅度较大，估值具有吸引力：东阿阿胶（000423）剔除权证2008年预测市盈率34倍，权证4月底有望上市，作为具有定价能力和强势品牌的消费品企业值得投资。江中药业（600750）是一家质地非常好的公司，新品推广会有进展，我们预计东风药业年内极有可能剥离，22倍的估值是明显偏低了。千金药业（600479）一季度工业收入增长70%，主业净利润增长80%，

　　
　　 持有的封闭式基金为等待分红尚未减持，公允价值减少1000万，影响每股收益0.07元，1季度每股收益0.12元，增长15%，公司2008年预测市盈率26倍，估值安全。

　　
　　 海正药业、华海药业和天坛生物战略性投资品种：海正药业（600267）和华海药业（600521）面临跨国专利药企业的原料药和制剂药、国际医药分销巨头的制剂药产业转移机遇，两家公司经过多年研发积累，具备产业升级能力，将向欧美市场出口制剂药，我们再次强调海正药业和华海药业中国制药业具有战略意义的投资品种，蕴含巨大投资机会，中长期投资者值得介入。天坛生物（600161）虽然自身基本面一般，整合进程也较慢，但是公司毕竟确定是六大生物制品研究所的整合平台，在中国疫苗产业具有战略意义，当前股价下跌过度。

　　
　　 东北制药业绩弹性较大，建议参与三九医药股改：Vc报价近期快速上涨至11美元，由于北京奥运会对环保要求高，华北制药和中国制药可能会进行一定时期的停产检修，我们预计Vc价格还将稳步上涨，东北制药（000597）成为此轮Vc价格上涨的较大受益者，公司基础药品2008年1季度也取得了快速增长，该股盈利弹性较大，定向增发4月可能获批，如果Vc价格持续上涨，东北制药可能是继Ve之后，下一支大宗原料药的牛股。三九医药（000999）随着债务重组尘埃落定，长期困扰公司的资金问题得到解决，公司OTC有望获得快速发展，考虑股改2.5股对价，2008年预测市盈率31倍，我们建议投资者可以参与公司股改。

　　
　　 4.主要覆盖公司1季度业绩前瞻

　　
　　 我们附上主要覆盖的23家公司1季度业绩前瞻，供投资者参考：

　　
　　 净利润增长超过100%的公司5支：华兰生物（0.16元，增长120%）；天士力（0.10元，增长144%）；S三九（0.08元，增长240%）；东北制药（0.20元，增长900%）；复星医药（0.30元，增长376%）。

　　
　　 净利润增长超过50-100%的公司4支：双鹤药业（0.22元，增长60%）；科华生物（0.16元，增长55%）；广州药业（0.18元，增长98%）；江中药业（0.15元，增长80%）。

　　
　　 净利润增长超过30-50%的公司3支：海正药业（0.09元，增长30%）；东阿阿胶（0.12元，增长40%）；国药股份（0.39元，增长40%）。

　　
　　
　　
　　 净利润增长超过10-20%的公司8支：华海药业（0.13元，增长20%）；同仁堂（0.20元，增长13%）；片仔癀（0.22元，增长10%）；云南白药（0.16元，增长10%）；三精制药（0.16元，增长20%）；千金药业（0.12元，增长15%，主业净利润增长80%，投资收益影响每股收益0.07元）；南京医药（0.04元，增长20%）；山东药玻（0.16元，增长16%）

　　
　　 净利润略有增长的公司3支：恒瑞医药（0.18元，增长5%，其中主业增长超过50%，新股公允价值影响每股收益0.10元）；天坛生物（0.08元，增长5%）；上海医药（0.06元，增长3.5%）

　　
　　 5.主要覆盖公司动态跟踪3月我们调研、电话沟通了相关公司，经营动态我们整理如下：

　　
　　 双鹤药业（买入/27.29元）：定向增发获批，经营业绩超出预期

　　
　　 定向增发4000万股获证监会批准，北京医药集团认购3000万股，流通股东认购1000万股。双鹤药业1季度增势喜人，降压零号增幅近50%，大输液增长30%（主要是毛利率更高的塑瓶增长），糖适平较为平稳，预计1季度净利润增长50-100%，每股收益0.20-0.27元。公司在2007下半年加大降压零号推广力度，上半年是降压药销售旺季，预计二季度降压零号和大输液增势延续，下半年降压零号增速会有所放缓，全年销量增长有望超过10%，大输液增速会超过30%，我们预测公司2008年摊薄后每股收益0.87元。

　　
　　 江中药业（买入/11.61元）：经营健康，股价下跌过度

　　
　　 公司1季度OTC药收入增长25%左右，东风收入略有下降，1季度广告费用支出较少，净利润增长80%，每股收益0.15元。二季度会投入广告推广新品，因此季度业绩会不是很均衡。东风药业年内极有可能剥离，2008年每股收益0.52元，预测市盈率22倍。

　　
　　 OTC企业推广新品就是要不断的试，公司已有众多新品在区域市场进行了试销，表明公司新品推广上风险控制意识非常强，新品一旦销售成功，可能又会诞生一个新的几亿规模品种，公司财务报表健康，22倍估值买入风险极低。

　　
　　 东北制药（未有评级/15.3元）：Vc价格快速上涨，可能的下一支大宗原料药牛股

　　
　　 VC全球需求量约为9万吨，全球产能超过12万吨，中国占全球产能超过90%，2007年全球Vc企业提供约9万吨产量，近期企业通过限产保价措施稳定市场，加上中国奥运会力保北京环保，华北制药和中国制药北京奥运期间可能面临短期停产检修，市场预期和供应有所紧张导致近期Vc报价快速上涨至11美元，综合前期合同，3月均价8美元/公斤，比年初提高20%，预计Vc价格将继续稳步小幅上涨。

　　
　　 国内Vc生产企业成本为3美元，东北制药是Vc主要生产企业，产能30000吨，预计2008年产销22000吨；公司基础药品在良好的国内医改需求环境下增长较快。公司股本较小、历史利润水平低，盈利弹性较大，我们测算2008年1季度公司每股收益弹性在0.20-0.50元，全年每股收益弹性1.00-2.00元（2008年均价按6-8美元测算，没有考虑坏账计提）。东北制药可能是大宗原料药行业的下一支牛股，同时我们提醒市场公司是一家位于东北的国有企业，随着4月定向增发完成，将解决历史上和东北制药集团的关联交易，但公司内部管理水平仍有待提高，此外公司帐上尚有3年以上2亿应收帐款没有处理，应收帐款坏账处理是影响我们业绩预测准确性的主要因素。



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