主题：造纸行业：景气延续 投资机会仍在结构变化中

行业景气上升延续摇钱术：锤炼黑马品种

　　
　　 06年固定资产投资放缓和07年节能减排的双重效应的叠加，促进07年以来的行业景气持续上升。
　　
　　 国际原料价格持续上涨

　　
　　 08年前二个月，国际木浆价格和废纸价格持续上涨，其中废纸价格涨幅最大。FOEX指数主要品种木浆价格涨幅在1.23-2.68%；8#美废的期货价格上涨13.33%。

　　
　　 非木浆的文化纸及以木浆为原料的卡纸盈利提高

　　
　　 08年以来，以麦草和芦苇为原料的中档文化用纸产品、以木浆为原料的卡纸产品价格的涨幅超过原料价格的涨幅，相关产品盈利能力提高，相关上市公司08年业绩将较大幅度的增长

　　
　　 重点上市公司推荐

　　
　　 近期我们重点推荐博汇纸业；长期关注林纸一体化的岳阳纸业和晨鸣纸业。寻摇钱术 到顶点财经

　　
　　 一、行业概况

　　
　　 （一）07年造纸工业主要指标

　　
　　 07年，机制纸及纸板产量7786.97万吨，比上年增长19.8%，其中新闻纸产量442.94万吨，比上年增长18.12%。07年，纸及纸制品的固定资产投资819.03亿元，比上年增长26.5%，与06年比，固定资产投资增幅有较大的反弹。

　　
　　 （二）08年第一季度造纸工业经营概况

　　
　　 1、固定资产投资放缓和节能减排双重效应促进行业景气持续上升顶点财经

　　
　　 进入21世纪以来，伴随着中国国民经济的快速增长和纸张消费的持续高增长，中国造纸工业固定投资额和产能快速增长，04年和05年，纸及纸制品的固定资产投资增长34.1%和31.6%。固定资产投资的快速增长，产能的快速扩张，使06年以来，造纸工业产能饱和及部分产品产能过剩，产品的供给刚性增大，进而使原料价格上涨的价格传导受到阻滞，纸产品盈利能力下降。

　　
　　 06年造纸工业固定投资增长明显放缓，06年全年纸及纸制品的固定资产投资额为650.48亿元，与上一年比增幅18.4%，增幅明显回落。

　　
　　 如果650.48亿元投资额中有85%用以直接增加纸产品的产能，且以8000万元投资增加1万吨产能计算，由于纸机生产设备的建设周期是1年到1年半，06年的固定资产投资将在07年及08年初形成约690万吨产能。

　　
　　
　　
　　 07年以来，国家节能减排及关闭环保不达标造纸企业的举措，将在目前和今后一段时期减少449.56万吨落后产能。从《国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知》中公布的各地上报的2007年淘汰落后造纸生产能力和企业（生产线）名单显示，07年全国应予淘汰的落后造纸生产能力合计为449.56万吨。

　　
　　 06年固定资产的投资放缓和07年节能减排的双重效应的叠加，促进07以来的行业景气的持续上升。由于06年固定资产的投资放缓和07年节能减排关闭环保不达标的造纸企业的双重效应，使06年固定资产投资在07年后形成的实际新增产能（06年固定资产投资形成的新增产能如果减去07年节能减排减少的产能）大约在140万吨左右，（而06年纸及纸板的全年消费比05年增加670万吨），可以预计：07年和08年消费的增量将不会低于670万吨。06年固定资产的投资放缓和07年节能减排的双重效应的叠加，使07年下半年和08年上半年间，实际新增产能大幅降低，并大大低于同期消费的增长，造纸工业产能及供给过剩的状况在07年下半年和08年上半年间大大缓解，供给的弹性增加，产品毛利率提高，行业景气显著上升。由于上述二个效应对新增产能及造纸行业的供求关系的影响仍在延续，因此08年全年造纸工业景气上升仍将延续。

　　
　　 2、国际原料价格延续涨势续寻摇钱术 到顶点财经

　　
　　 07年全年国际原料价格的持续上涨后，08年第一季度，国际原料价格的继续上涨，其中废纸价格涨幅最大。（FOEX指数）硬木牛皮浆的欧洲美元价、漂白软木牛皮浆的欧洲美元价和漂白软木牛皮浆的美国美元价，分别由2007年12月28日每吨775.23美元、869.3美元和864.67美元上涨到2008年2月28日的797.41美元、880美元和880美元，08年前二个月涨幅分别为2.86%、1.23%和1.77%。2008年3月19日上述三个价格分别为800美元、880美元和880美元，从2月底到3月，国际木浆价格的上涨有所放缓。

　　
　　
　　
　　 08年前二个月，废纸仍处于快速增长期。以8#美废为例，8#美废的期货价格，06年1月价格135美元/吨，07年1月是175美元/吨，08年1月1日达225美元/吨，06年1月到07年1月上涨30%；07年1月到08年1月上涨28.57%。8#美废的期货价格由08年1月1日达225美元/吨，上涨到08年2月29日达255美元/吨，二个月上涨13.33%。

　　
　　 07年国际废纸价格的大幅上涨，使中国进口废纸成本大幅增加。

　　
　　 据海关总署近日发布的统计，2007年我国累计进口废纸2256万吨，价值40.4亿美元，分别比上年增长15%和47.1%。进口废纸价格大幅上扬，平均价格179.2美元/吨，比上年上涨27.9%。从08年前二个月看，08年上半年，国际废纸价格仍会出现较大幅的上涨，进而继续推高中国进口废纸的成本，因此08年上半年以废纸为原料的造纸企业的成本上涨压力仍然较大。

　　
　　
　　
　　 3、产品价格和行业景气度延续升势

　　
　　 07年以来，国家加大节能减排执行力度，关闭的小纸厂和环保不达标的造纸企业的产品主要集中在以麦草和芦苇为原料的中档文化用纸产品及中低档箱板纸类，这些纸产品供给减少，使市场供给不足，促进了这类产品价格的持续上涨，直接带动了相关文化用纸消费需求的增加。以麦草和芦苇为原料的中档文化用纸产品目前涨价幅度较大，08年前三个月，这类产品每吨涨价300-400元不等，主要产品涨价幅度均超过4%，预计本年内这类产品价格仍有5%左右的上涨空间。同时由于这类产品产能的下降，麦草和芦苇的价格均低于去年同期。07年以来，卡纸价格也保持了较大幅度的增长，由于消费升级拉动需求增加，且近一年多高档包装纸没有大型生产线投产，近一年一些大型企业的高档卡纸平均每吨价格提高了约1000元左右，08年以来太阳纸业、博汇纸业的主要产品每吨价格提高了300-500元左不等，涨幅在4%-6%之间。由于卡纸的原料主要是木浆，因此,近08年以来产品价格的涨幅已超过原料价格的上涨，产品盈利能力明显上升。相对上二类纸产品，08年以来，新闻价格的涨幅低于同期国际市场废纸的涨幅，因此以废纸为主要原料的新闻纸产品的盈利能力没有明显改善。

　　
　　 目前，以麦草和芦苇为原料的中档文化用纸产品和卡纸市场供需关系的改变，从二个层面提高了相关造纸企业盈利能力，一是纸产品价格上涨使产品毛利率提高,使销售收入的增长高于成本的增长；二是公司的运营效率提高，由于目前产品的紧俏，下游企业需要企业安排生产计划前前预付定金定货，改变了过去产品到了下游企业后在付款的销售方式，减少了企业运营资金，降低了造纸企业的财务费用。

　　
　　 我们预计，08年第一季度和08年全年，以麦草和芦苇等非木浆为原料生产文化纸、及消费相关度较高的双胶、铜版纸、及卡纸产品的盈利能力高于去年同期，相关大型企业或上市公司的产品盈利能力高于去年同期，企业的业绩将有较大幅度的增长。

　　
　　 我们更看好目前仍以麦草和芦苇等非木浆为原料生产文化纸的企业，由于08年以来，麦草和芦苇原料价格低于去年同期，而以其为原料的文化纸产品价格上涨，使这类盈利能力大幅提高，相关企业08年的业绩高增长值得期待，如博汇纸业和岳阳纸业。

　　
　　 二、第一季度市场表现和第二季度投资策略

　　
　　 （一）造纸类上市公司第一季度市场表现顶点财经

　　
　　 行业景气回升，造纸行业上市公司中的大多数企业是本次节能减排及关闭环保不达标的造纸企业的直接受益者，08年及今后一段时期，这类企业的业绩增长预期明确，因此，08年第一季度，在A股指数下降的市场环境下，优势上市公司市场走抛强于大盘，行业景气的延续和优势上市公司业绩增长预期，支撑优势上市公司股价具有较强的抗跌性。

　　
　　 （二）第二季度投资策略：近期关注结构性变化带来的投资机会，长期关注林纸一体化造纸企业

　　
　　 08年第一季度二级市场经历了持续的调整，市场整体市盈率和估值重心降低。在目前二级市场的环境下，08年全年，我们仍将继续遵循07年年底提出的二条业绩增长的投资主线：一是具有资源优势的林纸一体化公司；二是因原料结构性变化和消费升级，使业绩大幅增长的公司或业绩持续增长能力强的公司。在延续我们上述总的投资策略的基础上，我们将根据近期二级市场的变化，对二季度投资策略作进一步细化。

　　
　　 考虑到我们07年底重点推荐的上市公司股价期间变化，第二季度我们重点推荐因原料结构变化和消费升级使产品盈利能力提高和08年业绩有望大幅增长的公司——博汇纸业；从长线投资看，仍重点关注岳阳纸业和晨鸣纸业，我们给予岳阳纸业长期买入短期持有的评级，晨鸣纸业持有评级。太阳纸业，我们给予持有评级。

　　
　　 （三）重点关注上市公司

　　
　　 业绩预测与评级

　　
　　 1、博汇纸业

　　
　　 公司07年EPS是0.69元，我们预测，08年和09年EPS分别为1. 15元和1.27元，考虑到公司文化用纸和卡纸产品今年仍有提价空间,我们给予08年22倍的PE，半年内目标价位25.30元，给予买入评级。

　　
　　 2、岳阳纸业

　　
　　 我们预测，公司07年、08年和09年EPS分别为0.28元、0.48元和0.63元，公司林业资产的价值和未来的扩张能力及2010年业绩将有更高的增长，目前价位上我们给予短期持有长期买入评级。

　　
　　 3、晨鸣纸业

　　
　　 我们预测，公司07年、08年和09年EPS分别为0.62元、0.86元和0.86元，考虑到公司林业资产的价值和未来的扩张能力,以及发行H股将摊薄每股收益，我们给予08年20倍的PE，半年内目标价位17.2元，给予持有评级。

　　
　　 4、太阳纸业topcj.com

　　
　　 公司07年EPS是1.04元，我们预测，公司08年和09年EPS分别为1. 34元和1.67元，考虑到公司未来的成长性,我们给予08年28倍的PE，目标价位37.45元，给予持有评级。



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