主题：青岛海尔：销售放缓，费用快速增长

　　1．事件

　　青岛海尔(600690.SH)公布了2008年年报，2008年公司实现营业收入30,408,039,342.38元，比去年增长3.19%，利润总额为1,137,126,749.75元，同比增长29.20%，归属上市公司股东的利润为768,178,067.10元，较去年增长19.35%。2008年每股经营活动产生的现金流量净额为0.98元，同比上升2.08%，全面摊薄净资产收益率11.34%，较2007年提高1.14个百分点，每股收益0.574元，比2007年增长19.33%，公司拟每10股派1.5元。

　　同时，公司公布了2009年一季度报告，2009前三个月公司销售收入68亿元，同比增长-17.44%，归属上市公司股东的利润为1.04亿元，同比增长-39.88%，每股收益0.078元。

　　2．我们的分析与判断

　　青岛海尔(600690.SH)2008年业绩大幅低于我们预期，主要原因在于公司销售收入增速低于我们预期，同时，公司费用大幅上升，也消耗了公司许多利润；另外，从公司2009年前三个月的经营来看，2009年公司经营依然面临较大的挑战。

　　由于美国次贷危机导致国际和国内需求大幅回落，2008年空调行业和电冰箱行业出现销售减速（见图1-图4），受行业因素影响，2008年公司仅增长3.19%，是公司自2005年以来的最低销售增速，表现出公司强化销售的能力有待加强；尤其公司的空调业务缺乏起色，2008年公司空调业务销售增长-7.15%，这也是我们比较担心的部分。公司传统的优势项目（冰箱和冰柜）依然表现出色，销售增速分别为13.89%和9.25%，保持行业第一的位置，显示出公司在这两个产品上具有核心竞争力。从分季度来看，公司在2008年四季度销售出现较大的负增长（-23.01%），在整体上拖累了公司全年的增速。2009年一季度，公司整个销售依然处于负增长的局面，经营形势依然严峻。

　　公司费用大幅增加。2008年青岛海尔(600690.SH)对三四级市场拓展力度加强，公司在物流和品牌营销上投入加大，2008年奥运会期间的相关促销费用也推动了公司销售费用的大幅增加，管理费用增长较快源于公司在信息化建设上进行投入有关。青岛海尔(600690.SH)2008年销售费用和管理费用分别达到40.75亿元和16.91亿元，同比大幅增长16.36%和42.46%，另外，从费用率角度看，青岛海尔(600690.SH)的销售费用率和管理费用率自2004年以来持续升高，尤其是2008年有大幅升高，2008年两项费用率分别为13.40%和5.56%，比2007年提高1.52个百分点和1.53个百分点；从分季度的费用率来看，2008年第四季度两项费用率更是高达19.37%和9%，比2007年同期高11.56个百分点和3.98个百分点，实在令人吃惊，我们判断跟公司加大投入而销售放缓有关。2009年一季度两项费用率环比稍有下降（分别为13.38%和8.31%），但是依然高于2008年一季度的水平，两项费用的增长也反映出行业竞争日趋激烈。

　　青岛海尔(600690.SH)海外出口增长快速回落。由于国际金融危机的影响，公司海外出口下降较快，国外地区营业收入为51.29亿元，同比增长-16.51%；另外，由于人民币升值等因素影响，公司汇兑损失大增，达到1.11亿元，同比大幅增加160.81%，从而推动财务费用同比大幅增长116.08%。公司2008年由于应收帐款增加从而提取坏账准备，推动提取资产减值准备5149万元，同比大幅增加237.73%。

　　生产成本控制能力依然较强。虽然青岛海尔(600690.SH)在增长和费用控制方面面临挑战，但是公司生产成本控制依然出色，2008年综合毛利率较07年提高4.12个百分点，达到23.13%，处于行业较高的水平；公司各个产品单元毛利率都有不同程度的提高，尤其是电冰箱毛利率大幅提高8.06个百分点，达到27.51%。较强的供应链管理体系和零库存下的即需即供模式提高了公司的运行效率，同时也规避了原材料价格大幅波动的风险，我们对公司保持较强生产成本控制能力持乐观态度。

　　3．投资建议

　　青岛海尔(600690.SH) 拥有较强的品牌，是一家价值创造型公司；但是公司目前面临销售放缓，费用快速上升的挑战，考虑到目前整个市场需求不振的因素，我们下调了公司未来增长预测和业绩预测，预计公司2009、2010和2011年的每股收益分别为0.65元、0.73元和0.88元，对应的PE分别为15.5X、13.8X和11.4X，在目前资本市场状况下，具有一定的估值优势，我们继续维持公司“推荐”评级。


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