主题：民生银行 华丽的转身 推荐

1．对公业务:从贷款到一体化提升综合收益率
　　
　　民生银行近几年对公贷款利息收入从06年的71.28%逐年下降到08年的65.91%。结合公司进行的事业部改革，对客户除贷款外的资金托管、信托产品发行等一体化综合服务，因此贷款利息收入部分由中间业务收入弥补，有效节约了资本，提升综合收益率，变过去单一的贷款业务为综合咨询服务，也是民生改革所提倡的一体化、专业化的客户服务发展方向。
　　
　　2．零售贷款：因地制宜的零售业务新模式
　　
　　与民生银行事业部改革相呼应的是各分行因地制宜的小商户贷款，民生计划用5~7年时间，把这项业务打造成公司的主营业务收入。我们认为这项业务的空间比较广阔，主要由于同业竞争较少，且大客户贷款收归事业部管理后，各分行可以腾出更多的精力去因地制宜的开发当地的贷款业务，分行熟悉企业运作，能更好控制风险。
　　
　　3．资金业务：平稳发展未见加速
　　
　　作为资金业务中最重要的债券业务，近年来债券利息收入在民生银行的利息收入中占比有所下降。主要是民生压缩了债券规模，可供出售、持有至到期、应收款项等占比较大的债券投资业务均遭压缩。我们判断，今年民生银行的业务重心或许仍不在资金业务上。在当前流动性充裕的市场环境下，资金业务相对于贷款业务收益较低，民生集中精力发展较高收益的贷款业务，并积极向咨询业务转型，对资金业务的发展力度自然有所下降。
　　
　　4．事业部改革：华丽的转身
　　
　　民生银行从2005年开始着手实施事业部改革，将房地产、冶金-黑色金属、能源、交通（汽车、船舶）等高风险行业的贷款从分行收归至事业部统一管理，以求控制风险。在金融危机和经济下行的背景下，这项改革的必要性和及时性更得以凸显，目前上述几类高风险贷款目前的质量都十分稳定。
　　
　　将高风险行业和大客户收归至事业部统一管理后，各分行将业务重点放到零售业务上，每个分行都是零售业务的新平台。民生所推行的零售业务特色在于将小商铺、小业主也纳入了范畴，各分行依照所在地区的经济特点，重点发展与当地经济相关的小商铺小业主的贷款需求。
　　
　　5．资产质量未现危机仍需关注不良形成率和余额
　　
　　截止09年1季度末，拨备覆盖率为151.40%，已经达到银监会对中小型银行的拨备覆盖要求。民生银行的正常类贷款占比96.31%，在上市银行中排名第6，关注类贷款占比2.49%，较低的关注类贷款一定程度上减轻了资产质量向下迁徙的压力。
　　
　　尽管民生的不良净形成率在上市股份制银行中不算低，不良余额也有所反弹，但我们认为主要由于不良基数较低，且因为事业部的改革，部分不良贷款在重新划分归类中提前暴露。预计随着事业部改革的陆续推进，不良贷款余额的反弹将会有所缓解。假设公司09年不良率保持在1.2%，维持150%的拨备覆盖率，结合20%的贷款余额增速，我们判断公司09年信贷成本为0.7%左右，同时不良形成率也将保持在0.5%以下。
　　
　　6．净息差已经见底资金成本向好
　　
　　截止1季度末，民生银行已经有80%的贷款经历了重定价，为上市银行中重定价进展最快的银行。且目前的贷款占生息资产比重在上市银行中较为靠前，占比54.07%，贷款在生息资产中占比的提升也有助于净息差的止跌企稳。从08年起，民生银行开始有意压缩利率较高的协议存款部分，降低负债成本，我们判断民生银行净息差已经在1季度见底。
　　
　　7．净资产收益率和成本控制有待提升
　　
　　8．维持“推荐”评级
　　
　　自5月4日我们对民生银行由“中性”上调至“推荐”评级后，民生银行二级市场股价表现较好。我们认为经过08年一年的初运行，事业部改革积累了经验，与各分支行之间的利益关系得到较好的协调。09年民生银行的事业部改革将继续推进，并向纵深发展，在“批发业务-一体化”、“零售业务-差异化”的模式下更好的为各层次的客户服务，同时中间业务也将有所带动。预计公司2009、2010年的每股收益为0.57元和0.63元，每股净资产为3.37元和3.88元，对应的09年市盈率为PE为11.32倍，市净率为1.90倍，10年市盈率为10.13倍，市净率为1.65倍，几乎处于上市银行估值水平的最低端，我们认为公司合理的估值区间在5.98元~9.70元区间，维持公司“推荐”评级。


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