主题：长江电力：收购其余三峡机组

　以 1,075 亿元收购其余18 台机组,与预期相近

　长江电力已宣布收购三峡电站其余发电机组,交易定价1,075亿元。我们之前在给出长江电力的业绩预测和股票估值时已假定该公司将以1,000亿元收购相关机组,且交易于09年7月1日生效,因此实际情况与我们的预期相近。不过,虽然我们认为交易对净现值正面,但鉴于该股自08年5月8日停牌以来上证综指累计跌幅为28%,补跌效应可能会影响该股短线表现。我们维持该股“卖出”评级。

　　收购支付将包括现金、债务承接和定向增发方式

　我们原本在预测中假定采用全现金/负债交易。但长江电力现决定向母公司发行15.5亿股新股,支付对价200亿元。这意味着发行价为12.89元,低于我们估算的净现值14元/股,也低于停牌前14.65元的前收盘价。交易完成后,母公司的持股比例将从目前的62.1%升至67.4%。长江电力母公司其他在建项目未纳入此次收购方案。

　　风险水平低于其他独立发电商

　作为一家水力发电运营商,长江电力面临的燃料成本风险相对较低。同时,该公司对机组利用率风险也不那么敏感;我们预计发电行业机组利用率风险将持续上升——行业资本支出仍高,尽管电力需求中期增长前景较温和。

　　估值: 基于贴现现金流的目标价为14.0 元,已反映收购效应

　我们采用7.2%的加权平均资本成本,直至2016年的直接现金流;3.9%的中期增长率,9.8%的5年期投资资本回报率;5.0%的永续增长率,9.0%的投资资本回报率


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收购方案相对合理，对公司盈利增厚较为明显。此次收购资产的评估价格为1075亿元，对应单机价格为59.7亿元，较07年收购价格增加14%，但考虑近两年来的高通胀因素，价格增加并不明显。此外由于收购未涉及建设项目，且权益融资仅占35%，因而对盈利增厚较为明显，预计增厚30%左右。

　　盈利预测与评级调整。

　　根据公司发布的重组预案，小幅调高公司09、10年的盈利预测至0.65元和0.76元，考虑到公司09年的动态PE较行业估值水平偏低，仍然维持“谨慎推荐”的投资评级。

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