主题：美菱电器 健康长跑开始起步

近日，我们首次调研了美菱电器(000521)，首次覆盖给予买入的评级。我们认为长虹入主美菱给其带来了长足的进步，各方面均趋向健康。美菱的整合经历了清理历史包袱，而后做大规模的过程，下一步将走向精细管理释放利润。我们认为美菱电器相对同类公司而言，具有足够的提升潜力，当前业绩并未体现其应有的水平，业绩释放值得期待。

　　冰箱行业自去年 4 季度和今年1 月出现恐慌下跌后，从2 月份开始已经出现恢复迹象，虽然同比仍有所下降，但环比已经逐月提升。在一二线市场向高端转型，三四线及农村市场由家电下乡拉动，行业前景尤其是内销前景依然较好。

　　长虹从 05 年底开始进入美菱，经过几年的整合，公司在内部管理、系统化程度方面有了很大的提高。05 年之前，公司内销徘徊在100 万左右，08 年已经在内销方面达到230 万台的规模，外销也做到80 万的规模。成本控制、提升产品定位方面也做了很多的工作，毛利率从15%提升到今年1 季度的28%，中高端产品占比大幅提升。

　　压制公司利润释放的销售费用过高主要还是对过往渠道投入不够的“补课”，大的家电企业对渠道投入多，在整个渠道下沉过程中占得先机，如海尔依靠其销售公司海尔工贸在家电下乡过程中可直接开具发票，而美菱只能采取贴补方式，直接增加4-5 个点销售成本。为了改变这一现象，公司推动“金三角”工程，并为提高高端产品比例，推广“雅典娜”品牌，这些都直接导致销售费用居高不下。

　　为解决销售费用率过高的问题，公司在逐步推进渠道的扁平化，减少中间环节，当前已在绵阳市的各县及陕西汉中做试点，从试点情况看，销售费用率可以下降4-5 个点，试点经验从3 月开始向全国推广，预计销售费用率可望逐步下降。

　　家电下乡对公司的销售确实有较大拉动作用，1 季度下乡产品占50%多。在家电下乡较成功的四川，公司08 年产品销售达24 万台，为前几年的8倍。家电下乡第一批试点和第二批推广还是比较成功，但今年推广到全国后，由于适逢经济危机，放宽了要求，招标品牌大幅增加，达到40 多个。小品牌打市场太厉害，由于建厂成本低、工人待遇低、使用劣质材料、环境保护投入少等因素，小品牌在某些区域对各大品牌造成冲击。

　　这几年出口处于整顿期，前期毛利率曾出现负的，现在已经健康发展了。主要思路是深抓大客户，一季度出口毛利率已达10%，但由于主要出口地在北美、欧洲，受金融危机的影响较大，出口下降5 成多，但二季度环比有所恢复，下降幅度约3 成，处于逐步恢复的过程中。

　　美菱电器旗下也拥有些值得关注的资产。其持有科大讯飞已流通的股份660 万股，市场价值2.3 亿;同时，其老城区旧址拥有土地约170 亩，被誉为“合肥地王”，将于近期拍卖，底价估计达10 亿，扣除部分成本债务，预计也能给美菱贡献数亿现金流。

　　在不考虑上述资产变现这一非经常性因素的收益情况下，我们预计美菱电器09-11 年每股收益分别为0.1 元、0.21 元和0.26 元，按照2010 年20倍市盈率水平测算，加上由于变现所多出的现金价值约5 亿，合每股1.3元左右，则合理价值当在6.5 元;至于公司的投资风险，我们并不过份担忧宏观经济形势对行业的影响，主要担忧渠道费用降低低于预期以致业绩释放滞后。


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