主题：　IPO重启对资金面影响不大 散户中签率有望提高

龙涌认为，发行体制改革新措施中关于网上网下分开申购、且对网上单个申购账户设定千分之一上限的规定，将使“机构投资者对网上申购失去兴趣”。

　　他举例表示，中小板企业IPO平均融资额大约在2.5亿元，其中80％采取网上发行，即2亿元，按照千分之一的上限计算，单个账户的参与金额仅为20万元，“从这个规模来看，网上申购对资金量很大的机构投资者而言就没什么意义了。”

　　“可以预见，新办法之下的网上中小投资者中签率肯定会大幅提高。”龙涌表示。他同时提到，在市场化的定价机制下，一二级市场差价将整体缩小，打新也并非稳赚不赔，不排除个别企业出现上市破发的现象，部分中小投资者不考虑公司基本面情况，盲目参与一级市场申购的思路应当转变，回归到对公司投资价值的关注上来。

　　对于IPO重启会否大规模分流二级市场资金的问题，龙涌表示，IPO重启将使股票市场供求关系发生变化，但单个新发行公司吸纳的资金规模十分有限，“更让人担心的是此前由于IPO暂停而从一级市场涌入二级市场的大规模资金重新回流并囤积在一级市场。”

　　他进一步表示，在有关措施的保障下，IPO重启不但不会对二级市场形成很大压力，反而可能有利于将囤积在一级市场的打新资金引导到二级市场中来。

　　针对中小投资者在相关指导意见征求意见过程中建议的“一人一手”、“市值配售”和“对价补偿”等做法，龙涌认为，这些建议不符合我国目前的市场环境，实际操作起来也无法达到保护中小投资者的诉求。

　　他表示，“一人一手”并不是所有市场都采用的通行做法，在我国香港市场部分企业IPO中曾经采用这一方式，但并非强制，而是自主决定。目前A股市场的投资者结构、数量，以及发行公司规模的实际情况决定了“一人一手”对国内市场并不适用。由于我国机构投资者占比相比成熟市场明显偏低，中小投资者拥有的A股账户数量巨大，同时上市企业以中小规模为主，“一人一手”的分配比例在实际发行中根本无法做到。

　　而股改前的“市值配售”是存在流通股和非流通股区别情况下的特殊做法，符合当时的市场条件，在股改后全流通的市场环境下，采取“市值配售”将造成新发股份主要流向公司大股东，中小投资者利益反而不能得到保护。

　　龙涌还谈到，在全流通市场中谈“对价补偿”，既不符合最起码的经济学原理，也不符合市场规律。投资者参与一级市场发行，就必须要承担公司是否能顺利上市，以及上市时间、上市后表现不确定等风险，从国际惯例看，专业的PE投资者在一级市场的回报率也不一定高出二级市场的投资者很多。



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　IPO重启时机成熟 机构称对市场冲击不大

　　新股发行诸多问题引发各方关注

　　□ 证券日报 记者 朱宝琛

　　《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见 (征求意见稿)》已于上周结束意见征求。据了解，诸如“何时重启IPO”、“市值配售”、“一人一手”等问题依然受到投资者的“追捧”。

　　针对投资者关心的热点问题，接受《证券日报》记者采访的广发证券副总裁秦力和平安证券投行董事总经理龚寒汀均认为，IPO重启的时机目前已经成熟，对市场的冲击不会太大。

　　经济形势渐明朗

　　目前重启IPO时机较好

　　《证券日报》：我国在去年9月份暂停了新股发行，在经过了这么长一段时间后，现在重启IPO时机是否已经成熟？

　　秦力：融资功能是资本市场的基本功能之一。如果长期停止发行新股，会对资本市场功能的发挥存在阻碍，不利于资本市场自身的发展。

　　此外，国内市场和国际市场在上市资源方面同样存在着一定的竞争关系。如果长期不启动IPO，就会导致一些公司资源流到海外。从长远来看，会损害资本市场发展的基础，因为优质的上市公司是资本市场的基石。

　　龚寒汀：我觉得现在这个时机挺好，大盘走势不错，比今年刚开年的时候重启要好得多。中央四万亿投资以及地方政府配套投资，渐渐地带动了整个经济的复苏。去年四季度还看不太准一些企业受金融危机影响究竟有多大，但过了今年上半年局势已慢慢明朗。现在市场的信心也比开年的时候要强很多。因此此时恢复新股发行，选择的时机不错。

　　《证券日报》：既然两位都提到了重启IPO的重要性，那么，现在重启的话，是否会对市场造成冲击呢？

　　龚寒汀：如果选择股本规模中等、业绩优良、周期性不太明显的过会企业率先发行，不会对市场构成较大的冲击。中小盘股本身募集资金量并不大。从去年9月份到现在，如果一些已过会正在排队等候上市的公司，受金融危机影响业绩出现大幅度下滑，保荐机构很可能申请撤回材料。但现在我们发现，这种情况并没有出现。这就说明它们业绩稳定，受金融危机的影响比较小，也从侧面证明了这些企业受得起市场考验。

　　一个质地比较好的企业加上募集资金总量不是很大，理性分析就不会对市场有很大的冲击。大盘股发行相对来说有一定的不确定性，可能市场心理会有些波动，但也有可能觉得能够承受，毕竟现在的点位跟跌下来时候的点位相比还是比较低的。资本市场也需要源源不断地有优质的产品（企业）供应。

　　秦力：没有必要担心重启IPO会对市场造成冲击。资本市场的涨跌由很多因素决定，但主要的还是盈利预期和宏观基本面的影响。新股发行不会改变大家对公司基本面的判断。所以“新股发行市场就会跌，不发行市场就会涨”的说法并不成立。现在我们宣布要恢复新股发行，也没看到市场有明显的反应。

　　另外，香港市场最近恢复发行新股之后，市场交易依然很活跃。把新股发行和市场波动联系在一起本身就是个错误的观念，是个伪命题。

　　“打新股”有风险

　　“一人一手”量上难保证

　　《证券日报》：已经结束征求意见的新股发行制度改革方案，为何不考虑“市值配售”的做法呢？

　　秦力：市值配售是原来我们在特定的情况下采取的一种措施，目前看来市值配售在技术和操作上都存在很大的局限性。

　　尤其是我们在做市值配售的时候，假定了新股本身的盈利比较稳定或者获利比较确定，但事实上我们通过市场化的改革以后，投资新股是存在一定风险的。

　　另外，这也涉及到我国证券市场的基础性制度问题。现在我们都做了第三方存管，一些账户的清理工作也基本完成，现在再去做市值配售，意义并不是很大。

　　龚寒汀：市值配售是指针对流通股市值配售新股。现在跟全流通之前的情况有些不同，在全流通之前流通股不多，根据市值配售对中小散户有利。现在流通股已经很多了，上市公司的大小非手上持有很多的非常大市值的流通股。如果要做市值配售，也要给它们配很多，这样对中小投资者反而不占便宜。

　　市值配售的目的是为了改变网上申购完全与资金量大小挂钩的状况，提高中小投资者的中签比例。本次新股发行制度改革方案四项措施里面，对网上申购有千分之一的限制，而且参与网上就不能参与网下，两者只能任选其一。对那些拥有大量打新股资金的机构投资者而言，限制性很强。这两个措施已经能够达到上述目的。

　　《证券日报》：为何我们不采取“一人一手”的方式来提高中小投资者中签率，保护中小投资者利益？

　　龚寒汀：“一人一手”需要很大的盘。现在中小盘一只股票也就发行两三千万股，“一人一手”肯定做不到，到最后还是需要抽签。其实我们国家分配给中小投资者的股票总量只比国外多，不比国外少。在国外，一般网下机构投资者与网上公众投资者的分配比例大约是80％：20％；在我国，大盘股网下对网上比例是对半开，中小板比例是20％：80％。这跟我们国家散户量巨大也有一定关系。

　　秦力：“一人一手”是香港的作法，但国内如果推行，可能会在制度上鼓励开空户。这跟我们推行的帐户实名制是有背离的。

　　从目前来看，实名制对化解证券市场的一些系统性风险是很有好处的。资本市场这么大规模的波动，没有出现很严重的问题，实名制起到了很大的作用。通过实名制冻结了一些市场上不合法、不规范的行为，如“拖拉机帐户”等。

　　此外，发行数目最多的还是中小盘股，“一人一手”在数量上也没办法得到保证。

　　系统限制“低报高买”

　　事后监督“高报不买”

　　《证券日报》：作为保荐机构，会采取什么样的措施防范“低报高买”、“高报不买”呢？

　　秦力：我们会加强在申购过程中的一些控制，尤其是要做一些投资者的教育工作。对保荐机构来说，要努力提高自身的质量，帮助投资者准确判断上市公司的价值。

　　此外，出现一些恶意行为的机构以后将不会再作为询价对象，并且也会在内部做一些评估。

　　龚寒汀：对于“低报高买”的现象，根据改革措施，主承销商可以借助交易所的网下申购电子化平台系统直接限制，在技术上是可以做到的。

　　“高报不买”的情况需要等到配售结束之后，主承销商核对过往报价、打款、获配情况清单才能知道，因此只能是事后监督。至于如何事后监督，主承销商可以采取向监管部门报告，甚至是发布违规公告公布诚信档案的方法；或者限止其参与下一次配售。

　　当然，最终处罚权是在于监管部门和行业的自律组织，如证监会、证券业协会，它们可以制定一个明确的处罚措施并且公示。这种情况出现一次可能会警告并暂停下次询价资格，如果次数多了就取消询价资格，这样就可以起到威慑和防范作用。

九鼎德盛肖玉航：交易制度应对接新股IPO市场化

　　九鼎德盛首席证券分析师 肖玉航

　　近期深圳证券交易所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，并将于2009年7月1日起施行，而中国证监会新股IPO发行与上市征求意见也已结束，这表明中国新股发行工作越来越近。从已公布的创业板上市规则及IPO新股发行来看，市场化将是其今后遵循的重中之中。笔者认为IPO市场化发行与上市的过程中，目前的交易制度来看也应市场化对接，否则市场仍会出现股价操纵明显，交易不能适应市场、累积风险的情况出现。

　　从中国证券市场来看，“新股不败”是其重要特点，其主要原因并非是上市公司定价环节低估，主要原因是机构或PE机构利用交易制度先行高开后，为后期或当期隐蔽减持所得到的IPO新股或PE股的一种需要。

　　以2008年发行股份为例，新股发行绝大多数采取的是28倍左右的发行PE，而部分大盘股如紫金矿业、中国神华等发行PE超过40多倍，上市后仍能实现100-500％以上的涨幅，这与国际主要资本市场，新股发行上市后破位发行价或较少远离当时发行价的情况明显呈现背离，也为中国证券市场未来埋下了极大的市场估值隐患或风险。

　　从目前交易规则来看，新股发行后，上市首日交易推行不设涨跌停板制度，而A股所有股票则有涨跌停板，这样，如果机构通过新股申购、其它手段得到较多或本机构PE过程中入股埋伏，就完全可以利用上市首日，打高数百的涨幅，第二天或今后既使多个跌停，由于新股底仓或PE埋伏也难以跌去首日控制的上涨幅度。

　　其实交易制度也为亏损严重的“不死鸟”重组股也利用有佳，由于首日上市不设涨跌幅，其重组过程中埋伏其中的完全可以先拉高数百倍涨幅，先脱离低位筹码成本，然后利用后续跌停限制，而在未来多次慢慢出货。

　　比如6月5日，暂停上市多年的亏损重组股*ST兰宝（000631，停牌前收盘价0.76元）、*ST中辽（000638，停牌前收盘价2.79元）、*ST东泰（000506，停牌前收盘价4.44元）恢复上市交易。由于暂停上市复牌首日按新股不设涨跌幅，其主力机构或利益机构明显利用了交易制度的缺陷，收盘分别上涨1255％、560％和93％的涨幅，而后的运作跌停限制，恐怕日后慢慢出局了。

　　研究发现尽管有盘中停牌，但主力机构利用的就是盘中停牌，到最后集合竞价时用不大的资金托住涨幅扭曲的高价，这样其还可以减少资金的运用量。比如当日的顺发实业(*ST兰宝)涨幅1255％就是一例，由于大股东和自然人持股未流通股8.22亿，5年前股价仅0。76元，因此先利用复牌无涨跌幅限制推升1000％以上的涨幅，然后利用跌停限制，慢慢来出，因此当天付出的1.3亿成交额，在未来股价即使跌到5元，其停牌前成本也同样照样获利，但期间一旦有中小投资者在跌停位置进仓，就可能亏损，但如果设有跌停限制，恐怕机构不会这样疯狂的拉升，中小投资者也可依据市场情况而理性判断价值，如果T%2BO交易，当天就可减仓，历史上多个重组股利用了现有制度缺陷。

　　从新股交易制度来看，并未反映出市场化的交易形式，可以明确的是，如果新股或重组股当日设涨跌停板，其主力机构将难以利用制度而出现疯狂情况，而不是为中国资本市场留下巨大隐患与风险。反之如果推行国际市场通用的T%2BO和无涨跌幅，其也很难使股价出现巨烈波动，因为当日进入的投资者形成较大卖盘制约和主力炒作风险。

　　因此从新股IPO即将市场化发行的今天，交易制度应对接IPO市场化，从而使A股步调或规则更加适应市场的发展。

　　就目前中国A股市场来看，对接A股现行交易制度应或未来IPO市场化应从两方面来完善，一是目前新（重组、创业板）、老个股均实现上市或复牌涨跌幅制度，使其新老交易品种制度统一，平抑暴炒或利益机益侵蚀中小投资者情况的出现，二是所有股票均放开涨跌幅限制，实行T%2BO，完全市场化交易制度，让股票当日就形成真实定位，然后依据业绩与成交量等出现上涨或回归。

　　从中国实际来看，如果新股IPO完全市场化，就应选择第二种方式；如果不能完全市场化，就需要选择第一种情况，总之，目前新、老股票交易制度的有别，而无股指期货定价机制现实影响下，就会产生新股（重组股复牌）疯狂拉高，然后利用跌停限制，而达到操纵股价，而使得股票价值大范围偏离价值、形成中小投资者伤害和累积中国股票市场风险的出现，某种程度上来看，中国A股市场大超大落、经常的救市与现行交易制度有较强的相关性。

　　总体来看，中国新股（重组股复牌）上市出现巨烈波动是A股市场较大的市场隐患，也累积的较大的市场风险，中国A股市场多次出现的大幅度调整与新股上市交易制度有较大关系，因此如果新股IPO推行市场化发行，其交易制度也需要对接，由于创业板所具有的高风险特征，推行市场化交易制度更需加快，可以说交易制度的改变已是当务之急。 （中国证券报）