主题：复星医药：转让复地1%股权小幅提升复星医药09年业绩


　　一.事件

　　复星医药发布公告:复星医药下属控股公司上海复星医药产业发展有限公司(以下简称“产业发展”)拟向上海复星高科技(集团)有限公司(以下简称“复星集团”)转让所持有的复地(集团)股份有限公司(以下简称“复地集团”)2530万股股份,转让对价为人民币5287.7万元。

　　本次关联交易还须报经公司股东大会批准,与该关联交易有利害关系的关联人将放弃在股东大会上对该提案的投票权。

　　本次股份转让还须报经复地集团所属商务主管审批部门的批准。

　　二.我们的分析与判断

　　(一)本次交易属于关联交易1、复地集团是复星系的重要组成部分复地集团(证券简称:上海复地,2337.HK)是香港联交所上市公司,是复星系的重要组成部分。截至2008年12月31日,复地集团的总资产为人民币198.3亿元,归属于母公司股东权益为人民币51.9亿元;2008年度实现营业收入人民币39.6亿元,实现归属于母公司股东的净利润人民币11597万元,占复星集团净利润的比重为7.74%(以上为合并口径)。

　　可以看出,股权转让后将强化复星集团的控股地位,但复星系(包括复星集团、产业发展)的持股比例并没有变化,二者合计的持股比例仍为57.68%。

　　2、复星集团、复星医药和产业发展为关联公司复星医药为产业发展控股股东,现持有产业发展100%的股权;复星集团为复星医药的控股股东,现持有复星医药49.03%的股权。根据《上证所上市规则》,本次交易属于关联交易。

　　(二)本次交易的主要目的是提升公司运营效率我们认同公司公告的观点:本次关联交易旨在优化公司资源配置,提高资产运营效益,提升公司运行效率。

　　复星集团的母公司复星国际系香港交易所挂牌上市公司(0656.HK),根据《联交所上市规则》,因复星国际(及其子公司复星集团)与产业发展均持有复地集团10%以上股份、系复地集团主要股东,故复星医药(及其子公司)身兼复星国际子公司和关联人士的双重身份,复星医药及其子公司的日常交易行为在遵守《上证所上市规则》的同时,还须根据《联交所上市规则》履行额外的程序和披露要求,增加了复星医药的运营成本、降低了复星医药的运营效率。

　　本次股份转让完成后,产业发展持有的复地集团股份数将由267,217,615股(占截至2009年5月31日复地集团发行在外总股本的10.56%)降低至241,917,615 股(占截至2009年5月31日复地集团发行在外总股本的9.56%),对公司的收益不会造成重大影响;同时,公司不再构成《联交所上市规则》定义下复星国际的关联人士,有利于公司运营效率的提高如果继续发生复星医药和复星集团之间的股权转让,只需再转让1.88%,则复星集团的持股比例就将达到50%,变成绝对控股,我们认为这种情况发生的可能性不大。当然,如果未来复星医药的业务进一步向医药行业集中,或者复星系在复星国际或复星集团层面进行业务结构调整,不能完全排除复星医药继续减持复地的可能性。

　　(三)转让复地1%股权可小幅提升复星医药2009年EPS1、本次交易可获得转让对价5287.7万元定价原则:根据双方签订的《股份转让协议》,参照安永华明会计师事务所上海分所以2008年12月31日为基准日(下称“审计基准日”)出具的安永华明(2009)审字第60468950-B02号《审计报告》所确认的复地集团的归属于母公司股东权益为基础,确定标的股份的转让对价为人民币5287.7万元。

　　支付方式:复星集团应自本协议生效之日起30个工作日内向产业发展支付股份转让价款的40%,即人民币2115.08万元;自本次股份转让完成后30个工作日内向产业发展付清股份转让价款余额人民币3172.62万元。

　　2、本次交易可提升复星医药2009年EPS(税前)约0.016元根据2008年年报,复星医药对复地的初始投资金额为3951.64万元,本次转让部分的初始投资约为374.2万元。但考虑到历年已经确认的利润,本次交易实际可获得一次性的投资收益约2000万元,约合每股收益(税前)0.016元。

　　3、本次交易对今后复星医药参股性质股权投资的投资收益影响不大2008年复地的净利润1.16亿元计算,本次股权转让的比例只有复地股权的1%,转让后复星医药仍持有复地9.56%的股权,即使按全额分红计算,对投资收益的影响也只有100多万元。

　　由于复地是上市公司,若以2009年6月5日收盘价为基数计算市值,转让前产业发展所持股票的总市值为6.92亿港币,转让后约6.27亿港币,减少6552.7万港币,约合人民币5776万元,与转让对价5278.7万元非常接近。从这个角度来看,转让复地股权实际上为复星医药变现其股权投资收益提供了一个机会。

　　三.投资建议

　　(一)业绩预测和估值我们仍预计公司2008-2011年收入和净利润的复合增长率分别为10.79%和7.61%,2009年-2011年营业收入分别为41.57、46.02、51.32亿元,但由于2009年投资收益增加,我们调整2009-2011年EPS为0.52、0.61、0.70元。

　　我们仍采用分部加总法估值,预计2009年复星医药长期股权投资部分(合并报表部分+参股性质长期投资的投资收益)的每股收益为0.42元,在当前资本市场有所转暖的市场环境下,该部分业务按2009年25倍市盈率估值可以接受,对应的价格为10.5元,中短期PE投资部分的价值则予以整体考虑,约折合每股2.50元,二者加总即可得到公司的合理价值为13.0元;由于国药控股和其它参股企业上市带来超额收益的预期越来越强烈,我们再给予10-20%的额外市场空间,对应股价14.3-15.6元,股价继续上行可以接受。

　　需要指出,我们预计2010年复星医药长期股权投资部分(合并报表部分+参股性质长期投资的投资收益)的每股收益为0.54元,若仍给予20-25倍市盈率,合理价值为10.8-13.5元,再加上中短期PE投资部分的价值2.5元,合理估值在13.3-16.0元。由于市场按照2010年预测EPS估值的时点已经越来越近(我们判断6个月内可能实现),公司合理估值的下限正在提升。

　　(二)投资建议我们维持2008年9月25日深度报告《复星医药:致力于产业与资本互动的控股型公司》的基本观点:驱动复星医药成长的两大因素是:(1)公司聚集于细分市场龙头的战略能够确保公司充分分享医药行业的持续高成长,主营业务利润和参股性质长期投资收益持续增长;(2)公司的PE投资能够持续进行。在此情况下,参股性质长期投资收益具有持续性,应与PE投资收益相区别,采用不同的估值方法,才能正确评估公司的价值。而市场上很流行的错误观点之一恰恰就在于混淆了二者的区别,这也是公司价值经常被低估的原因之一。

　　基于前文对公司估值的判断,我们维持复星医药“谨慎推荐”评级。同时,我们再次提醒投资者:在市场非理性下跌时,市场可能过度放大公司缺陷,导致价值低估,投资者可注意把握价值低估以及消息刺激(主要是国控及其它参股企业上市)带来的丰富交易性机会。

　　我们将继续密切关注公司的变化,并对公司各部分业务的发展情况进行跟踪分析,在合适的时候推出后续报告。


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