主题：赣粤高速：增长预期明确的低估值公司

　一、车流量"客"涨"货"跌，单车收入下降
　　1季度赣粤高速(600269)实现通行费收入总计5.94亿元，同比增长12.68%。通行费收入的增长主要系2008年同期的雪灾导致低基数效应，以及主要路段车流量内生性增长较好。1季度公司车流量同比增长27.49%;昌九、昌樟、昌泰分别增长25.81%、35.98%、37.23%，九景高速还受益于景婺黄高速贯通从而实现了52.58%的高增长。
　　车流量增速远高于通行费增速，说明公司的货车流量占比下降，单车收入随之减少。1季度货车占比24.34%，较2008年1季度的27.87%和2008年全年的30.5%均有所下降。单车收入由2008年的106.88元/辆下降至96.2元/辆。
　　二、区域经济放缓对车流量的负面影响并没有想象中严重
　　从路网结构来看，公司主要路产昌九、昌樟、昌泰的过境货车流量主要来自华北、华中往返福建以及华北、长三角、华东往返珠三角(主要为深圳、汕头)的车辆，这些沿海区域由于对外依存度高，经济增速放缓明显;境内车辆则受江西省经济发展的影响。昌泰过境车辆大概60%-70%，较其他路段要多，且主要为来去广东的车流，受广东经济下滑的影响更为严重，从其2008年4季度收入同比负增长10.11%也可印证这一点。昌九、昌樟受南昌及周边地区经济发展的影响较大，而江西省经济增长情况明显好于沿海地区，对车流量的负面影响较小。总体来看，公司各路段车流量受经济影响并没有我们预期的严重，且从2008年11月开始缓慢回升，目前恢复情况好于我们的预期。根据岗亭收费人员反映，4月份的车流量有明显增加，公司目前要求各路段所有岗亭都要开发，避免发生堵塞事件。
　　三、路网"分流"大于"诱增"，但总体影响不大
　　大广高速预计2010年全线通车，将主要分流京珠高速车辆，对公司路产影响不大。济广高速预计2012年通车，将对山东、安徽往返汕头地区的车辆产生一定分流;2009年底建成通车的昌九城际铁路距离较短，体现不出时间优势，且价格较公路客运高，分流作用很小。同时，2008年底安徽黄塔桃段高速通车令景婺黄高速全线贯通，使其成为贯穿赣皖两省的黄金旅游带，也是江西省北部出省的主通道，对九景高速车流量有一定的诱增作用;另外，日后杭瑞高速和澎湖高速的贯通也会对九景高速带来诱增作用。总体而言，从公司车流构成来看，未来路网的分流效应大于诱增效应，但影响不会很大。
　　四、九景高速技改对车流量基本无影响
　　原定5月开始的九景技改暂未动工，但今年肯定完成。九江与景德镇之间除九景高速之外，还有一条省道相连，但路况差，货车无法通行。且九景技改将采取分段施工、单幅通行的方式，公司在每个作业点预备拖车、照相设备，配备交警、协管，以应付突发事件，保证路面畅通。因此，此次技改预计对目前还较宽松的九景高速车流量影响很小。
　　五、外延式扩张有利于公司的可持续发展
　　目前澎湖一期已经开工，2009年至2011年，公司将分别投资4.04亿元和17.96亿元建设澎湖高速二期和昌奉高速，二者为地方加密高速，均已纳入《中部地区崛起公路水路交通发展规划》。澎湖高速建成后将形成南京-芜湖-铜陵-安庆-九江的沿长江南岸的高速公路通道;昌奉高速为中部地区与东部沿海发达地区的快速通道(杭州-德兴-南昌-铜鼓县-浏阳市-长沙-益阳-重庆)中的一段，建成后将大大缩短中部与东部沿海地区的公路运输距离。 在已有路产内生性增长的同时，公司还有志于走外延式扩张的发展道路。江西省规划2020年建成高速公路5150公里，目前仅有2316公里，还有2834公里正在建设中和规划中，公司作为江西省高速公路建设的最大主体之一，将占有一定的市场份额。从公司目前拿到的项目情况来看，澎湖高速是近期开工项目中单公里造价最低的路段，昌奉高速沿线地形也远远好于今年即将开工的南昌至婺源高速，由此可见政府对公司的支持力度很大，公司具有新建项目的优先选择权，这有利于公司在日后的招投标中获得收益率较高的路段。公司目前已经研究筛选出了一些符合自身利润需求的待建路段，相信公司竞标成功的可能性很大。比如南昌-铜鼓的剩余路段奉新-铜鼓，项目目前正在报批中，公司有意继续承建。公司的对外扩张将有利于公司的可持续发展。
　　六、大量资本开支不会增加财务压力
　　在目前项目的基础上，公司2009、2010、2011年资本开支大概为30(包含2.6-2.7亿元的分红)、22、17亿元。虽然日后公司的资本开支较大，但并无较大的财务压力。公司主要采取债券融资和商业汇票的形式，基本无银行贷款，资金获得成本很低。2009年公司拟发行15亿元短融债，目前已发行10亿，利率1.88%;而商业汇票的利率也仅为1.8%左右。目前资金缺口8-10亿元左右，加上5亿元的短融债以及日常通行费收入，满足资金需求不成问题。且目前公司的资产负债率仅为44%左右，还具有很大的债务融资空间，因此，公司的资金问题不需要担心。
　　七、政府补贴或将继续 虽然政府对公司的补贴无法确切预计，但我们认为，根据政府多年来对公司的支持力度来看，至少2009年继续获得补贴的可能性很大。一方面，在2008年政府对口支援四川灾区重建财政开支较大的情况下，对公司的补贴力度并无减少;另一方面，目前江西省处于路网大规模建设时期，公司作为主力军之一，某些新建路段在断头路接通之间可能效益一般，在此期间政府对公司的支持情有可原。因此，我们预计2009年公司收到政府补贴款的可能性较大，但由于所得税率下降，补贴力度可能会随之下降。
　　八、维持公司"增持"评级。
　　虽然2009年区域经济放缓对公司车流量将持续产生负面影响，但同时也存在着有利因素：雪灾、地震等负面因素消失;2008年同期基数较低;未来路网的分流效应主要集中在2010年后，对公司2009年业绩影响不大;因此，公司在2009年获得稳定增长较为明确。预计昌九、昌樟、昌泰、九景2009年全年的车流量增速分别为4%、5%、2%、20%左右。2010年随着区域经济的复苏，九景高速技改完成后养护成本支出压力相对缓解，公司盈利状况也有一个稳定的增长预期。在内生性增长的同时，公司的外延式扩张也有利于日后的持续发展。此外，公司还具有政府和集团的支持、 再考虑到公司在弱市下具有较高的防御性，且目前估值在行业内处于较低水平，我们维持对公司的"增持"评级。
　　九、风险因素。
　　区域经济下行对公司的负面影响加大;未来路网的分流效应。

【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。