主题：保险行业：通胀并不是保险行业的保护伞

通胀预期被解读为保险股的利好似乎成为市场的主流，本文对此提出不同见解，通过对美国的研究，我们认为通胀预期并非绝对利好，虽然目前中国尚无法定论未来是通缩还是通胀，但此时的乐观情绪显然为时过早。


　　通胀预期并非保险股的绝对利好。全球经验表明，第一，通货膨胀起来的同时如果没有基本面经济增长的支持，那么消费和民间投资的收缩将使经济陷入滞胀，滞胀对保险公司而言并不比萧条更好度过；第二，通胀将导致实际利率的提高，对保险公司的投资收益率有正面作用，但对利差仍然是负面的，因为通胀环境下，投资者必然要求更高的回报率和更低的保费支出，那么实际上保险公司的承保成本将会大幅上升，从而导致利差收窄。

　　通货膨胀率上升会引起债券收益率同步上行，但并不一定导致利差的上升。

　　这里面有两个因素，一是通胀起来的同时承保成本也会上升，二是通常根据长期国债收益率和存款利率计算的利差并没有把股权投资反映在内，虽然保险资金的股票投资的比例远小于债券投资，但由于涨跌幅较大，是保险公司投资收益的最大影响变量。

　　滞胀导致保险公司盈利恶化，金融股走弱大盘。由于通胀因素，70年代美国保险公司的名义保费增速较快，但收入增速最高的74年、79年和80年反而是利润同比下降的三年。在高通胀时期，保险资金也很难找到投资增值的渠道，债市和股市都无法抵抗通货膨胀对利润的侵蚀，因而出现保费越高，利润越薄的现象，而当时的金融股指数落后于大盘。

　　滞胀将导致退保率急升：从保户角度，保障和理财是保险的两项基本功能，在通货膨胀背景下，这两种功能都将被削弱，保户将选择退保以投资避险功能更强的标的；保险公司角度，寿险保费收入和通货膨胀率表现出明显的负相关性，资本成本上升导致利差收窄，内含价值毁损。

　　通胀预期并非绝对有利，警惕滞胀风险。保费周期是滞后于经济和利率周期的，当经济已经开始往下走时，保费收入增速才会见顶，这是我国08年的情况。当市场利率往下走时，保单成本未能及时跟随调整，如果低利率时间能维持一段时间，那么保险成本可能随着投资收益率的下调慢慢下来，这是09年前几个月的情况。而如果通胀预期起来得太快，那么保险成本将无法下降，反而由于通胀因素而上升，同时投资收益率受制于整体投资环境的低迷而难有突破，这对保险公司来说，利差损的风险将会加大。


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保险行业：业务转型和投资收益上升下的机会

2009年前4个月，全国寿险总保费收入3114.13亿元，同比增长7.5%，其中，银保新单同比增长13.9%，银保期缴同比增长774.2%。银保期缴保费收入同比大幅度增长，保费质量同比提高。但是从2008年上半年以来，全国寿险保费收入同比持续降低，主要是受投资环境恶劣的影响，投资型保单保费收入大幅度降低，并且银保保费从趸缴转为期缴，银保总保费收入减少。


2009年前4个月，中国人寿实现总保费收入1259.8亿元，同比减少1.58%，而2008年底总保费收入同比增长50.33%。在投资型险种萎缩的情况下，总保费收入回落。

从渠道上来说，中国平安保费收入主要以个险业务为主，并且期缴率比较高，银保保费占比较低，因此，个险新单保费的稳定增长保证了中国平安的首年年化保费也保持了一个平稳的增长态势。

分渠道来看，中国太保个险新单保费各月同比下降，但银保新单保费各月同比上升，由于公司加强了银保期缴保费的管理，银保期缴率大幅度提高。银保期缴保费收入环比和同比都出现了增长，银保渠道保单质量提高。

由于中国平安个险代理人队伍规模庞大，并且人均产能比较高，保单质量比较高，保证了首年年化保费收入的增长。对于太保来说，在新单保费期缴率提高的背景下，尽管总保费收入同比是下滑的，但首年年化保费同比增长明显，这在2009年前4个月表现得尤其充分。

首先，长期债券的收益率上升，有利于保险资金的配置。在目前的市场格局下，对于保险资金来说，投资机会增加。其次，股市的上涨有利于保险公司权益性资产的投资收益上升及资产配置。

在正常和乐观两种情形下，中国人寿估值分别为20.8元和25元；中国平安估值分别为53.2元和59元；中国太保估值分别为25.01元和27.5元。给予中国平安和中国太保谨慎推荐投资评级。