主题： 复星医药：独具特色的医药控股企业


　　本报告拟达到以下3 个目的:

　　阐述公司的经营模式和发展战略,分析公司主要的战略性医药资产;

　　从资产重估角度衡量公司的合理价值,以母公司资产负债表为线索,重点评估公司控股或参股子公司的股权价值;

　　阐述公司的权益价值不应在重估价值的基础上进行折扣处理的理由

　　公司立足于医药行业,以医药产业投资为核心业务,坚持 “内生性增长为主,外延式扩张为辅,选择性地退出部分投资项目”的发展战略。

　　公司在医药领域构建了完善的产业体系:强大的医药商业体系、涉足广泛的工业产品以及高水平的药品研发机构,未来将充分享受医药产业持续发展带来的巨大机遇

　　公司拥有一只优秀的专业化医药产业投资团队,善于发现优质医药资产,并以合理价格实现并购,未来将通过外延式扩张和资产盘活持续为股东创造价值。

　　国药控股是公司旗下优质资产的杰出代表:

　　国药控股是国内规模最大、竞争力最强的医药商业企业。其不仅占据广东、上海、北京和天津等优势区位,还拥有高水平的管理能力和网络覆盖最广泛的物流设施。

　　国药控股不断通过外部规模扩张和内部管理提升来实现公司快速发展。国药控股的净利润从2004 年的1.01 亿元增长至2008 年的6.08亿,年复合增长率达到56.5%。未来国内医疗市场持续发展,医药商业在政策导向下将逐步走向集中,国药控股作为国内医药商业的龙头将会继续快速发展的步伐。

　　我们从资产重估的角度衡量公司的合理价值,重构了复星医药母公司的资产负债表,得到公司权益的合理价值为217.28 亿元,折合每股价值17.55元。

　　我们在选取PE 值进行估计时采用了比较保守的估值水平:国控对应09 年业绩30 倍PE;江苏万邦和莱士输血对应09 年业绩25 倍PE;其他医药资产对应09 年业绩18-20 倍PE。

　　部分医药和非医药资产是按照投资额来计算公司的股权价值(即PB=1)。对于绝大多数旗下资产而言,特别是医药资产而言,PB=1是非常低的估值水平。

　　我们认为公司的权益价值不应在重估价值的基础上进行折扣处理:

　　公司在医药领域构建完善的产业体系,各部分之间并不是完全的孤立。公司在持续地整合现有医药资产、优化资产结构,如江苏万邦成功地整合了上海克隆生物和复星临西的营销体系,并取得了明显的经济效益。

　　公司拥有一支优秀的产业投资团队,该团队具备专业的眼光和高水平的项目并购能力,并持续为股东创造价值。我们的重估价值中并没有包含该团队所体现的价值。

　　因此,公司每股价值17.55 元是我们保守状态下的估计(特别是部分资产以PB=1 进行估值),任何资产的再次重估(如资产在创业板上市)都将改变我们对公司价值的估计。我们认为,创业板推出以及新能源等事件会对公司股价构成一定刺激。我们给予公司“买入”的投资评级。


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