主题：银行业：09年下半年报告 走出底部趋势向好

由于嵌入了太多宏观和市场因素的考虑，银行股的投资逻辑显得复杂，但我们认为始终应该把握的核心是：1）银行的基本面趋势以及超预期的可能？2）估值水平是否过渡反映了对基本面的预期？3）流动性环境是否在短期内会改变？


　　银行基本面逐渐向好：去年的年度报告我们在“寻找周期性底部”，目前“底部已现，趋势向好”。资金利率已经启稳，2季度行业的息差见底，3季度净利息收入环比上升明确。对2010年资产质量的预期正在逐步向好的方面修正。

　　估值仍在合理范围：我们用PB把握住了银行估值的底部，却也导致我们对PB估值过于依赖，在行业PB水平到达2.3xPB-2.4xPB水平时对银行股产生了犹豫。反思之后，我们认为PB在“寻底”过程中更为有效；而在“找顶”过程中PE可能是更为有效的。目前银行股的估值在16xPE左右，相对于09/10年6.6%/15.4%的业绩增长预期仍然合理。目前银行相对于沪深A股流通指数的PB折价是0.88，基本恢复到了中枢水平；相对于沪深A股流通指数的PE折价却仍然只有0.59，如果信心提升有可能恢复到0.7的历年中枢水平。

　　流动性基础转变短期存在压力：对于国内，出口与房地产是复苏的两翼，出口取决于海外经济恢复与消费增长；因此房地产成了必然的选择，而流动性是稳定房地产价格、提高房地产投资的基础。对于美国，美国经济复苏刚开始，投资、消费信贷等关键指标尚未恢复。综合来看短期内流动性收缩的压力较大。

　　下半年的期待：超预期的收益率反弹。在基准利率不变动的基础下，只有市场收益率反弹能够明显影响息差，带来业绩的弹性。收益率反弹取决于通胀预期+资金面预期的改变，预计在3季度上述两个因素都没有明显的改善，但IPO重启对短期收益率有一定的促进作用；进入4季度，由于债券市场对“CPI由负转正”以及“回收流动性”预期的提前反映，收益率可能出现上升。收益率陡峭化在利率市场化的国家具有提升息差的作用，但在利率管制的中国，息差与收益率曲线并没有明显相关性。

　　“政策刺激效应”向“需求复苏”过渡的阶段，复苏预期取决于对下述判断的博弈：1）美元贬值与大宗商品价格上涨能否持续？2）政府对通胀预期和资产价格泡沫的容忍度有多大？3）依靠房地产投资刺激，中国能否不依靠出口恢复就能实现经济复苏？4）美国经济的房地产或者消费能否超预期的恢复？最后的博弈结果难以猜测，但往预期的乐观方向发展的可能性也较大，因为：1）我们相信政府以“时间换空间”来保增长的决心，以及中国个人、企业、政府均非常健康的资产负债表带来的潜力；2）有别于传统的“强周期性”认识，银行在这轮经济调整中确实显示出了较强的“弱周期性”或者说“平滑周期”的特点。

投资建议：我们在6月月报中将09/10年上市银行整体净利润增速由原来的4.0%/5.2%上调至6.6%/15.4%，基于将行业信贷成本假设由0.76%/1.1%调降至0.70%/0.88%。目前银行基本面趋势向好，基于09/10年的业绩增长预期，估值水平也存在提升空间，维持银行业的“增持”评级。

　　选股策略。我们建议关注以下三种思路：1）融资概念股，如招行、兴业、民生、浦发和深发展；2）利润对收益率反弹或者信贷成本下降弹性较大，如华夏、招行、中信、民生；3）受益于区域复苏或者区域经济刺激，受益于区域复苏如招行、深发展，受益于区域经济刺激如南京、兴业。经济复苏预期下应该更注重成长性，因此我们偏向于增长潜力大的股份制银行与城商行。


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