主题：重庆啤酒：09年的盈利增长主要来源于成本下降


　　2009年的盈利增长主要来源于成本下降：目前在国内啤酒的生产成本中最大的两块是麦芽和包装材料。其中麦芽、酒花约占15—20%，包装材料占50%，我们估计与2008年相比，公司2009年平均生产成本将下降15%左右。这将显著地将公司的销售毛利率从2008年的44.46%提升至2009年的53%。

　　近期股价催化剂：一是集团啤酒资产注入；二是乙肝疫苗项目2期A阶段的临床试验结果已经上报国家有关部门检验，一旦检验通过，很有可能成为推动股价变动的催化因素。

　　风险提示：一是2009年公司原材料价格具有很大的不确定性；二是由于搬迁造成的新厂区折旧摊销以及老厂区资产处置对公司经营结果存在一定影响；三是行业过度竞争在2009年仍将延续；四是公司主销区的天气因素，凉夏对公司的影响在某种程度上比金融危机的影响还要大；四是未来集团资产注入和乙肝疫苗项目能否最后成功仍有较大的不确定性。

　　公司现有啤酒业务的盈利预测：公司2009——2011年EPS分别为0.48元、0.55元和0.61元，相对于目前20.50元的股价，动态市盈率分别为42.71、37.27和33.61倍。按目前认可的啤酒行业2009年30倍的平均动态市盈率，公司目前啤酒业务的合理价值为14.4元。所以目前20.50元的股价已经部分反映了市场对乙肝疫苗项目和集团资产注入的预期。我们暂时给予“持有”的评级。我们预计，随着乙肝疫苗项目和集团资产注入的日渐明朗，公司的估值区间将逐渐上移。



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