主题：四川成渝A股发行价或超港股

7月10日，四川成渝A股发行的初步询价结束。作为实行市场化询价制度的首支大盘股，以往IPO发行中A-H股折价情况是否再现，已成为市场关注的焦点。通过研究我们发现，四川成渝A股发行价超过港股的可能性较大。

　　　 一、A、H公路股定价机制不同

　　　 目前，在A-H两地上市的三家高速公路公司中，A-H股不仅没有折价，而是普遍出现溢价。三家公司溢价幅度各有不同。其中，深高速溢价最高，幅度达到92%；宁沪高速溢价最低，仅为25%。

图表 1 高速公路公司A-H溢价情况一览表


H股价（HK$）
H股人民币折算价（￥）
A股（￥）
A-H溢价

宁沪高速
5.91
5.21
6.51
25%


深圳高速
3.69
3.25
6.23
92%


皖通高速
4.39
3.87
5.88
52%









数据来源：Wind，2009年7月10日收盘价

　　　 三个公司之间，A-H溢价差异较大，说明A-H股溢价比不具有参考性。事实上，三家高速公路公司A-H股溢价差异反映出A、H公路股定价机制的不同。

　　　 作为稳定类资产的高速公司，H股投资者注重的是公司的分红，分红率是H股高速公司估值的关键因素。在H股市场上，分红率越高，对应的PE估值越高；而A股公路公司估值的标准具有多样性，投资者既注重公司本身的成长性，同时也注重分红率。因此，在A股市场，较高成长性和分红均能获得较高的PE估值。

图表 2 高速公路公司在A、H市场的不同估值


PE（H股）
PE（A股）
分红率

宁沪高速
16.3
20.3
85%


深高速
12.5
24.0
52%


皖通高速
10.5
15.9
55%









数据来源：Wind

　　　 以深高速为例，由于A股市场看好清连高速改造后给公司业绩带来飞跃性成长，因此可以在A股市场获得高达24倍的PE。而在H股市场上，其估值接近于同等分红水平的皖通高速；而宁沪高速则因其高分红，可以同时在A股和H股市场上获得较高的估值。

　　　 二、四川成渝未来3年具备高成长性

　　　 正是因为A股投资者愿意给高成长的公司给予更高的估值，四川成渝在A股市场上获得PE估值高于行业平均水平。

图表 3 各大机构评估四川成渝A股的合理股价区间


合理股价区间（元）
对应2009年PE

上海证券
4.15-5.07
16.6-20.3


长江证券
4.50
18.0


渤海证券
4.00-4.5
16.0-18.0


中投证券
4.42-5.2
17.7-20.8


安信证券
4.20-4.70
16.8-18.8


国泰证券
4.50-5.50
18.0-22.0


申万证券
4.68-5.20
18.7-20.8


中信证券
4.40-5.40
17.6-21.6


东方证券
3.49-4.51
14.0-18.0


平均
4.23-5.01
16.9-19.8









数据来源：Wind

　　　 从目前出具的价值投资报告来看，各大券商普遍认为，公司A股股价的合理股价区间为4.23-5.01元，对应2009年市盈率为16.9-19.8倍，高于A股高速公路公司2009年16.5的水平。这充分反映出A股市场对四川成渝高速成长前景的看好。

　　　 就公路公司而言，通常情况下，通行费收入增长的速度大致与GDP的增速保持一定的系数关系，这个系数的值一般为1.2-1.4之间。也就是说，对应9%的GDP增长，高速公司收入的复合增长通常稳定在10%-13%之间。

图表 4 历史上高速公路贯通效应带来的增长显著


贯通路段
时间
受益高速路段
复合增长

福建高速
福泉高速
2000年
泉夏高速
17%


赣粤高速
昌泰高速
2003年
昌樟昌傅高速
34%









数据来源：平安证券

　　　 从历史上看，高速公司收入增长超过这个系数区间往往来源于特定事件。比较典型的特定事件一般为三种：

1、收费基准的提高，如2004-2008年，全国各省先后实施计重收费，提高了对货车的收费标准。

2、贯通效应，即高速公路延长段的贯通，带来车流量高速增长。如2000年福建高速和2003年赣粤高速的贯通效应，相应高速公路复合增长均超过18%。

3、收购优质路产，如赣粤高速2005-2007年持续路产收购。

　　　 在未来三年，四川成渝将集三种特定事件于一身。根据四川省交通厅、省物价局计重收费延期文件，四川省高速公路对货车的收费基准将由现行的0.06元/吨/公里恢复到0.075元/吨/公里，货车收费基准提高25%；按四川省交通规划，成南、成雅、成乐等路段延伸段将相继在2009年-2010年贯通；而根据公司A股招股说明书，公司将争取在2011年完成对成南高速和遂渝高速的收购。

图表 5 未来3年四川成渝集高成长特定事件于一身

收费基准提高
时间
事件



2009年10月
四川计重收费8折优惠取消



贯通效应
时间
贯通路段
受益高速公路



2009年底
沪蓉国道
成南高速



2010年底
雅攀高速
成雅高速



2010年底
乐宜高速
成乐高速


资产收购
时间
收购路段




2010年-2011年
成南高速、遂渝高速










数据来源：平安证券

　　　 根据我们的测算，考虑成南高速收购完成，公司业绩复合增长将达到18%。假设15%的西部优惠税率在2010年以后继续保持，公司业绩复合增长将超过25%，其成长性将超过深高速。

　　　 三、略超H股是市场化询价的合理结果

　　　 各大券商的平均询价区间为3.42-4.00元之间，高于7月10日四川成渝港股的收盘价3.22港元。如果最终成渝高速IPO发行价略超H股，我们认为这是市场化询价的合理结果。

图表 6 各大机构对四川成渝A股的询价区间


询价区间（元）
对应PE

上海证券
3.92-4.63
15.7-18.5


渤海证券
3.60-4.30
14.4-17.2


中投证券
3.38-3.90
13.5-15.6


安信证券
3.50-3.90
14.0-15.6


国泰证券
3.60-4.30
14.4-17.2


申万证券
3.28-3.64
13.1-14.6


中信证券
3.10-3.50
12.4-14.0


东方证券
2.97-3.83
11.9-15.3


平均
3.42-4.00
13.7-16.0









数据来源：Wind

1、一、二级市场溢价合理，约为24%-25%

根据各券商的价值投资报告，四川成渝A股合理价格位于4.23-5.01元之间。如果发行价最终在3.42-4.00元之间，则一、二级市场的溢价约为24%-25%之间，远低于原来动辄100%溢价幅度。而降低一、二级市场的溢价幅度，是此次询价制度市场化改革的重要目标之一。从这个角度来说，市场化询价制度改革在四川成渝公司上试行是成功的。

2、询价区间是行业分析师对行业特色和市场估值综合理解的结果

从某种角度上来说，此次询价制度改革是在考验行业分析师对行业特色和公司价值的把握。在新的询价制度下，行业分析师出具的价值分析报告成为各大机构询价的最重要的依据。各大券商询价的平均区间正是反映出整个A股市场对四川成渝公司价值的理解。



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