主题：交运设备：处于投入期的公司能仅用PE估值吗

　　 为何提出轿车股估值问题？08年以来，汽车板块特别是轿车股跌幅较多，走势弱于大盘。虽然受到大盘整体调整、钢价上涨增加成本的影响，但更为主要的是受其自身经营业绩低于预期、市场给予了较低的估值。我们在此想提出讨论的问题是：顶点 财经

　　
　　 1）、在目前估值体系比较混乱的前提下，轿车股公司能仅用PE估值吗？2）、轿车股公司大多数是一个或几个合资公司与自主品牌等不同盈利主体所创造的利润贡献的加总，能直接用权益价值=总体EPS*PE进行估值吗？3）、处于投入期、暂时处于亏损状态的公司能够用PE对这部分进行估值吗？我们需要什么样的相对合理的估值方法对轿车公司进行估值？本文试图寻找该问题的相关答案。

　　
　　 如何比较合理的估值？目前轿车类公司自主品牌尚处于投入期，亏损应是正常现象，前期研发、开办费支出均较大，销售达到一定规模需要时间；但这并不是常态，并不会一直亏损下去；仅用PE对亏损部分进行估值是不合理的。综合考虑企业价值的不同估值法，我们认为对于汽车上市公司（特别是集团公司）估值方法可参考：1）、分部估值；对各个盈利资产分别估值；2）、自主品牌部分若是有限责任子公司，则可单独用贴现法、重置价值法、清算价值法等进行估值；3）、自主品牌部分若在母公司，则用净资产、DCF等估值；4）、将各种方法加权得到比较合理的企业价值。

　　
　　 案例分析：上海汽车，合理价值20.10元。本文中我们以上海汽车为例，综合运用7种不同估值法对上海汽车全资子公司上汽汽车进行估值，再结合上海汽车其它资产的价值，最终得到公司的合理估值为20.10元。（说明：我们的估值方法中关于上海通用、上海大众、通用五菱、中联电子等资产估值，可能会随着大盘整体估值的上升或下降而调整，我们在此仅讨论估值方法问题，供投资者参考）

　　
　　
　　
　　 汽车板块特别是轿车股跌幅较多，走势弱于大盘。虽然受到大盘整体调整、钢价上涨增加成本等的影响，但更为主要的受其自身经营业绩低于预期，市场给予了较低估值。轿车类上市公司利润构成具有明显特点：公司利润=合资公司利润贡献+自主品牌利润贡献；目前主要是合资公司提供利润来源，合资公司业绩稳步增长，而自主品牌则处于亏损状态，二者相抵消后，则明显降低轿车公司业绩增速，并且市场在对其进行估值时，单纯从PE角度进行考虑，故给予了轿车股较低的估值水平。

　　
　　 我们在此想提出的问题是：

　　
　　 1）、在目前估值体系比较混乱前提下，轿车股公司能仅用PE进行估值吗？

　　
　　 2）、轿车股公司大多数是一个或几个合资公司与自主品牌等不同资产的利润贡献的加总，涉及到不同的盈利主体，能直接用：公司价值=总体EPS*PE来进行估值吗？

　　
　　 3）、处于投入期的公司、暂时处于亏损状态的公司能够仅用PE对这部分进行估值吗？

　　
　　 我们需要什么样的相对合理的估值方法对轿车公司进行估值？本文试图寻找该问题的相关答案。

　　
　　 1.关于轿车股公司的估值

　　
　　 1.1目前估值的普遍方法：对自主品牌亏损用PE法估值

　　
　　 上市的轿车公司股价大幅下跌，虽然有二级市场整体估值水平的原因，但主要原因：钢价上涨增加成本以及轿车公司自身自主品牌的盈利能力差所致。

　　
　　 钢价上涨导致成本增加，我们认为这主要是影响企业盈利的外在因素，更为重要的仍是企业自身的因素，即自主品牌的亏损超出市场预期。

　　
　　 目前上市的轿车公司均存在这样的问题（除一汽轿车外，其上市公司资产中没有合资公司）：公司利润由合资公司和自主品牌构成。合资公司盈利能力较强，如上海汽车的合资公司上海通用、上海大众；长安汽车的合资公司长安福特；一汽夏利的一汽丰田等；而另一方面，其自主品牌目前处于投入期，亏损较大，自主品牌的亏损大幅侵蚀了公司业绩的高速增长。

　　
　　
　　
　　
　　
　　 1.2如何相对合理对轿车公司进行估值？

　　
　　 一般来说，企业估值方法主要有收益法、成本法（资产评估法）、市场法、清算价格法。

　　
　　 收益法是将评估对象剩余寿命期间每年（或每月）的预期收益，用适当的折现率折现，累加得出评估基准日现值，以此估算资产价值的方法，这种方法主要体现为DCF估值等方法。

　　
　　 重置成本法是指现时条件下被评估资产全新状态的重置成本减去该资产的实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值，估算资产价值的方法。

　　
　　 现行市价法是通过市场调查，选择一个或几个与评估对象相同或类似的资产作为比较对象，分析比较对象的成交价格和交易条件，进行对比调整，估算出资产价值的方法。

　　
　　 清算价格法是根据公司清算时其资产可变现的价值，评定重估价值。

　　
　　 结合以上企业价值评估法，我们认为对于投入期亏损企业进行估值时可以考虑运用多种估值方法进行加权，最终得到企业相对合理的内在价值。

　　
　　
　　
　　 2）、自主品牌部分若是上市公司的有限责任子公司，则可单独用贴现法、资产评估法、并购价值法等进行估值；3）、自主品牌部分若在母公司，则用净资产、DCF等估值；4）、将各种方法加权得到相对合理的企业价值。

　　
　　 2 .案例分析：上海汽车如何估值？

　　
　　 说明：关于以下提供的上海汽车的估值方法仅供参考。

　　
　　 2.1分部估值

　　
　　 由于上海汽车（600104）是集团性质的公司，下属几十家子公司，我们认为不能仅用PE进行估值。

　　
　　 上海汽车（600104）下属盈利持续的整车和零部件公司可以用PE进行估值，考虑到上海大众未来业绩的成长性，我们给予10%的成长性溢价，中联电子是零部件公司，估值水平稍高于整车。

　　
　　 上汽财务公司采用PB进行估值。我们现在所要做的是如何对目前处于投入期、暂时亏损的上汽汽车进行估值？

　　
　　 需要说明：上汽乘用车有限责任公司是上海汽车（600104）100%控股的子公司（以下简称上汽汽车）。

　　
　　 2.2方法一：上汽汽车PB估值法

　　
　　 上汽汽车目前处于亏损状态，不适宜直接用PE进行估值，我们考虑用PB进行估值。基于保守性原则，我们将其净资产给予50%的折扣，得到其价值为180.5亿元，折合2.75元/股。

　　
　　 按此法计算，上海汽车（600104）的合理估值为21.49元。



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