主题：中国联通：收入增长迟缓 成本费用难以下降

收入增长迟缓——由于联通用户主要集中在低端，需求较低，话费的下降并未有效激发客户话务量的上升，07年联通G网的通话费收入仅增长4.3%，C网通话费收入下降了7.6%。由于短信业务进入成熟期，彩铃业务也已基本普及，2007公司增值业务增长率降低为17.5%（05、06年增长为67.9%和39.5%）。07年公司移动用户和收入的国内占有率继续下降。 　　
　　成本及费用难以继续下降——07年中国联通持续经营性净利润增长20%的主要原因是成本和费用的有效控制。未来财务费用基本不可能继续下降，由于06、07、08年的资本支出同比分别增长24%、20%和20%，08年公司折旧摊销占比也难以继续下降。 　　

　　323亿手机摊销成本是C网用户价值评估的重要标杆——联通C网的网络容量为7200万户，建网成本为950亿元左右，六年间联通集团共计收取网络租赁费359亿元以上。联通上市公司付出322.7亿元手机成本，六年的利润总额合计为0.9亿元。 　　

　　拆分后仍面临艰难局面——在出售C网，获得WCDMA牌照后，联通的网络质量和服务仍难以满足高端国际漫游客户的需求。同时对高端用户而言，号码是重要资产，在中国未推出号码携带制度的条件下，即使中国联通建成完善的WCDMA网络，也难以大规模吸引中国移动的高端客户。中国电信在获得CDMA后将利用C网的网络容量丰富、数据业务成熟、升级成本低廉的优势对联通G网展开猛烈进攻。 　　

　　盈利预测和估值建议——考虑漫游费降低的影响，我们将08、09年EPS由0.25元和0.28元下调为0.22和0.24元。参照印度、俄罗斯、墨西哥及欧洲日本移动运营商的平均PE及EV/EBITDA估值，并考虑拆分因素，得到港股联通（762.HK）的价值区域为14.39-19.01元，对应联通A股的价值区域为5.43-7.17元（不考虑A股对港股的溢价）。我们维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。 　　



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