主题：关于赣粤高速的有关问题

南昌朋友向有关部门写的调研报告!
关于赣粤高速的有关问题
2008年12月3日，认股权证日照CWB1因到期被上交所注销，由于其行权价与二级市场股价相差甚远，最终只有0.48％份额的权证因持有人操作失误而行权。日照CWB1也成为我国资本市场第一只以融资失败告终的分离债认股权证，并为我省第一只分离债认股权赣粤CWB1的融资敲响了钟。
一、关于分离交易可转债和赣粤CWB1
（一）分离交易可转债简单介绍
分离交易可转债（CWB）的全称是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”，它是债券和股票的混合融资品种。分离交易可转债由两大部分组成，一是可转换债券，二是股票权证。可转换债券是上市公司发行的一种特殊的债券，债券在发行的时候规定了到期转换的价格，债权人可以根据市场行情把债券转换成股票，也可以把债券持有到期归还本金并获得利息。股票权证是指在未来规定的期限内，按照规定价格买入公司股票的选择权证明。
分离交易可转债与普通可转债的主要区别在于：债券与期权可分离交易，分离可转债不设股价重置和赎回条款，债券利率较低等。分可分离债的期限均为一般中期以上（5年以上），债券期限较长，而权证期限一般不超过2年。因此，在降低财务费用的同时，若权证行权成功，可分离债具有一定时期内实现双倍融资的优点。但对于上市公司而言，可分离债融资成功的标志并不只是债券发行，只有权证成功行权，才能为公司发展注入永续性的股本资金。因此，绝大多数认股权证行权才是分离交易可转债融资成功最终标志。
（二）我省第一只分离债权证：赣粤CWB1
经中国证监会核准（证监许可[2008]115号文），赣粤高速于2008年1月28日发行了总计人币12亿元分离交易可转债。每手赣粤高速分离交易可转债的最终认购人同时获得发行人派发的47份认股权证。初始行权比例：1:1，即每 1 份认股权证代表 1 股公司发行的A股股票的认购权利。2008年2月28 日，从债券中分离出来的5640 万份认股权证－－赣粤CWB1（代码580017）正式上市交易，权证存续期为认股权证上市之日起24个月，行权期为权证上市满 12 个月之日的前 10 个交易日和上市满 24 个月之日的前 10 个交易日。赣粤CWB1的初始行权价格为20.88 元/股，经2008年5月13日实施分红派息后，目前行权价格调整为20.53元/股，行权比例仍为1：1。
二、确保赣粤CWB1成功行权的具有重大意义
（一）行权成功有利对于赣粤高速股份公司轻装上阵，加快发展
赣粤高速股份公司今后几年的资金压力不容小视，今后公司主要的现金支出包括：九景厚22亿收购款剩余部分，至2008年6月，其中大部分仍未偿还；彭湖高速建设资金16.25亿；庐山、鄱阳湖服务区的1.39亿；九景高速10公里试验路预算0.98亿；以及参与信达投资房地产业务重组6亿战略投资等。尽管公司正在积极争取得用短期融资券等金融工具缓解资金压力，但债券型融资工具终究需要还本付息，并不能像股本金一样，为公司发展提供无后顾之忧的永续性资金支持。
（二）行权成功是保住我省高速公路建设融资平台的重要前提条件
客观上看，以往赣粤高速股份对金融工具的理解和运用是比较到位的，曾经多次成功运用资本市场工具进行再融资。这主要应归功于省委、省府一直把该公司作为全省高速公路建设的重要融资平台来打造，并充分利用税收、财、金融的杠杆作用，给予其多方面策支持，从而撬动了更多的资金参与我省高速公路建设。由于我国资本市场资源的具有极度稀缺性，相对于单个公司而言，上市公司利用资本市场融资呈现出“一环扣一环”的链状特性。因此，资本市场上的每一次融资都十分重要，容不得半点闪失。若赣粤CWB1行权失败，其资本市场后续融资难上加难，将使我省高速公路建设失去一个重要融资平台，多年辛苦努力将前功尽弃。
（三）行权成功对于加快我省经济发展和实现中部崛起意义重大
近几年，我省高速公路建设走在全国前列，为全省经济持续快速发展提供了基础保障和支撑。该公司今后几年的建设项目，均处于我省核心区域，特别是湖口至彭泽段高速，是配套于我省第一个核电项目的基础工程，事关我省经济发展的大局。因此，赣粤CWB1行权已不仅是单个公司的融资问题，对建设国家高速公路网和区域高速公路网，构筑我省高速公路主骨架和江西公路网建设，加强沿海地区与内陆中西部地区的经济联系，促进区域经济快速发展等方面有重大意义。其行权成功，对我省实施“对接长珠闽、连接港澳台、融入全球化”的大开放主战略、建设鄱阳湖生态经济区战略和中部崛起战略等，都将产生积极影响。
此外，我省另一家上市公司江西铜业也发行了附认股权证的分离债，预计将通过认购权证融资68亿元。赣粤CWB1的行权成功，将使我省积累更多资本市场融资经验，向江铜及我省其他上市公司融资提供更具操作性的借鉴，从而为我省经济建设争取更多资金支持。
关于赣粤高速的有关问题
三、必须认真吸取日照CWB1融资失败教训
（一）日照CWB1融资失败事件简要回放
2007年11月，日照港发行8.8亿元分离交易可转债，附认股权证6160万份。经2008中期十转增十，行权比例变为1:2，行权价7.08元。但由于山东日照市各方的麻痹大意，日照港行权价始终高于市场价，2008年11月7日，日照港集团公布增持方案：如果在临近行权期日照港股价仍低于权证行权价，日照港集团将按照每份不超过0.10元的价格收购全部日照港权证，并以行权方式增持公司股份，向公司转让日照西港区二期工程。尽管日照CWB1在11月18日的最后交易日处于深度价外状态，但买盘仍然不断，甚至在尾盘跌停时仍有人以1.112元大量买入，致使日照港集团注资的补救计划落空。
由于行权期间日照港二级市场股价只有不到5元，远低于7.08元的行权价，从11月19日至12月2日行权期内，仅有29.602万份日照CWB1因持有人的失误操作而行权，只占其全部权证的0.48％。12月3日，行权终止日未行权的日照CWB1全部被注销，高达8.8亿元的股权融资计划以失败告终。日照港因权证行权失败使多方受损：山东日照市失去“港口兴市”战略的重要融资平台，给地方经济建设带来重大负面影响；集团注资进度被拖延，上市公司发展大大滞后，延后公司发展至少3－5年；最后交易日未出售的权证投资者因权证变成废纸，损失惨重。
（二）启示与教训
对比赣粤CWB1和日照CWB1，两者有着许多共同点，如：行权价较高，初始行权比例相同，均属欧式权证，流通量小易被操纵，市场环境不佳，行权成功对于公司乃地方经济建设的意义重大等。因此，吸取日照CWB1融资失败教训十分紧迫而必要。这些教训主要有：
一是思想不重视。分析日照CWB1融资失败案例，其根本原因是包括府部门、集团公司、上市公司等在内的日照市各方，并没有从主观上真正引起高度重视。整个事件中，日照各方没有充分认识到可能存在导致行权失败的各种风险和困难。致使临近行权期问题最终全面暴露，之后虽然采取了一些措施，但补救时间十分有限，已不可做出更详尽方案和安排，只能仓促应对，最终导致融资失败。
二是沟通不到位。行权前，包括保基金在内的大量机构持有日照港股票，这一点与赣粤高速十分相似。行权成功的前提之一是二级市场股价必须保持稳定，最低要求是在行权前后期机构不能大量抛售公司股票。但在与机构投资者的沟通上，日照方面却出很大问题，机构不但没有锁仓帮助其稳定股价，反而在临近行权期不计成本抛售公司股票近1亿股，从9月30日至行权日，构机持仓占流通股比例从四成多猛降至不到20％。日照港二级市场股价在机构投资者的疯狂打压下，到行权日仍大幅低于行权价，是其融资失败的关键和直接原因。
三是措施不对路。融资失败的风险全面暴露后，日照方面采取了一些努力，但由于时间仓促，考虑不周，结果适得其反。如：母公司虽然提前数月公告增持计划，但在象征性增持少量股份后，采取了消极等待的做法，反而大大加重了市场疑虑；等离行权期倒数第四天才大幅增持，结果却被机构利用，反为机构大幅抛售提供便利条件。又如：母公司本想通过收购权证变相增持方案提振信心，以完成市场融资，此举又使权证持有人的对博侥幸心理大大增强，反而成了市场博弈该公司的工具，致使权证以深度价外的1.112元退市。
四是人员不专业。在事后对本案例的调研中，我们通过与公司访谈发现，公司管理层对金融市场和相关工具的了解并不专业，甚至连一些基本规则都不太清楚。例如，对于深度价外权证在最后交易日有放开跌幅限制的先例，日照港股份公司证券部竟然不知道。
四、确保赣粤CWB1行权成功，实现再融资的若干建议
虽然今后几年我国资本市场大环境不佳，给赣粤CWB1融资带来了不少困难。但是事在人为，只要有关方面高度重视，提前准备，精心运作，作为传统绩优蓝筹公司的赣粤高速，通过权证再融资就一定能取得成功。为此建议：
（一）从现在起就必须严阵以待，高度重视赣粤CWB1行权工作
在2008年底中央启动内需的1000亿投资中，我省诸多项目投资规模仅为25亿。而赣粤CWB1若行权成功，仅此一家公司将为我省提供12亿元的永续股本金，在今后几年资本市场融资环境欠佳的情况下，这12亿高速公司建设资金就显得十分宝贵。虽然赣粤CWB1到期日还有14个月，但其不确定的因素很多、很复杂。因此，从现在起就必须在思想上引起高度重视，树立事在人为、迎难而上的观念。建议由省府金融办牵头，责成我省证券、国资、交通等主管部门、母公司和上市公司共同开展工作，全面分析赣粤CWB1的行权环境，制订详细的、可供不同市场环境选择的多套工作方案和应急方案。同时，要十分注重精于细节，合理选择具体方案的实施时机，做到不打无准备的仗，确保融资成功。
（二）行权前至少实施一次大比例送转方案，增强市场吸引力
赣粤CWB1发行时市场环境相对较好，为赣粤高速以较少的股本实现较大规模融资创造了条件。但今年以来资本市场发生根本变化，较高认股价也给行权带来一定困难。由于我国证券市场发育十分不成熟，多数个人投资者行为非理性，他们并不以公司内在价值作为投资标准，很多是以股价绝对高低决定是否投资。如果加上权证成本，赣粤高速股价必须在21元之上，赣粤CWB1持有人才可能行权。相对于将来的市场环境，这基本不可能。因此，要确保权证融资成功，必须在行权前大幅降低行权价。建议赣粤高速在2008-2009年至少实施一次大比例送股方案，以降二级市场绝对股价，提高市场参与程度，增加行权的可能性。
（三）从正反两方面入手，尽早开展公司宣传和投资者教育工作
无论从资产规模、净资产收益率等各方面看，赣粤高速在全国同行业处于领先水平；但同时今后几年也面临着车辆分流、房地产投资风险、优惠策终止等不利因素。因此，一方面要从正面宣传入手，向市场大力宣讲赣粤高速发展的有利条件和环境，尤其是加强与基金公司等机构投资者的沟通和交流，努力提升市场认同度；另一方面，要时刻示投资者注意赣粤CWB1属价外权证的巨大市场风险，特别是高送转后，要针对大量个人投资者对行权比例、行权价格和行权成本等方面的误解，经常性发布示公告，大力加强投资者教育工作，使赣粤高速投资者行为更加理性，为确保行权营造正确的投资导向和良好的舆论氛围。
（四）加大扶持力度，继续从各方面大力支持公司持续快速发展
赣粤高速之所以快速成长为全国同行业的龙头公司之一，这得益于省委、省府的全力支持。今后，要继续采取财补贴、税收优惠、高新技术企业认定等有效手段，大力支持其加快发展。更重要的是以一定形式明确这些优惠策的长期性，让市场对赣粤高速快速发展形成长远预期。同时，要抓住融资工具创新层出不穷的有利时机，责成我省“一行三局”等金融管理部门协助企业积极向上争取各种策和条件，力争使赣粤高速成为我省新型金融工具的试验田，不断拓展融资手段，积累融资经验。此外，还可以由母公司结合市场环境，推出增强市场行权信心的具体措施，如：推出一定期限内的现金选择权、发行备兑认沽权证、延长大非锁定期等。
（五）专注于主业运营，树立稳健经营的优良市场形象
赣粤高速长期被基金等机构大量持有，其主要原因之一是公司以前一直专注主业，成为专业化较强上市公司。而近一个月以来，却有一些机构大幅减持赣粤高速，十分类似于日照港行权前后的机构抛售，一旦抛售成风，后果将十分严重。虽然其原因很多，但其中之一就是市场对赣粤高速的房地产投资有很大疑虑。赣粤高速4月18日公告称，公司将投资6亿元参与信达投资公司重组ST天桥的事宜。若赣粤高速不使用“信达投资采用股份转让的方式按原价收购公司所持房地产公司的股权”的保底条款，将使赣粤高速浮亏近3亿元，造成国有资产重大损失。建议省府有关部门督促赣粤高速尽快动用保底条款，终止该项风险巨大投资，将更多的资金直接投入到我省高速公路建设中来，专注于打造稳健经营的专业化公司。


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