主题：万科A 从规模型增长向效益型增长转变


　　点评：
　　业绩超预期。万科（000002）今年1-6月共实现营业收入218.1亿元，净利润25.2亿元，分别同比增长26.4%和22.5%，每股收益为0.23元。之前市场对万科上半年的净利润预测基本在20亿元左右，25.2亿元的净利润超出市场预期。
　　顺应市场形势，调高开工面积。公司确定了"量出为入"的存货管理策略，根据销售情况随时调整推盘计划，根据推盘需要随时调整开工计划。在今年3月份以来市场形势的快速好转推动下，上半年公司实现销售金额307.6亿元，销售面积348.8万平方米，分别同比增长27.5%和31.2%，公司存货迅速消化。公司顺应市场形势，及时将新开工面积由年初计划的403万平方米调高至585万平方米，增幅达45.2%。585万平方米的年开工面积较2008年增长11.78%，但较高峰时期的2007年下降了24.68%。这也体现了公司的"规模之困"。
　　区域布局被动调整。1-6月份，公司在珠三角、长三角、环渤海，以及其它区域的销售面积占公司总销售面积的比例分别为31.57%、26.64%、29.42%和12.36%，分别较2008年报占比变动-1.13、-4.56、4.62和0.96个百分点。1-6月份，公司在珠三角、长三角、环渤海，以及其它区域的销售金额占公司总销售金额的比例分别为33.95%、31.97%、24.29%和9.79%分别较2008年报变动-2.85、-2.73、3.89和1.69个百分点。从销售的区域分布来看，环渤海区域的占比上升明显，而长三角区域在公司整体业绩中所占份额有明显下降。此外，1-6月份，公司在珠三角、长三角、环渤海，以及其他区域的销售面积同比增速分别为46.3%、1.4%、64.2%、18.7%;公司在珠三角、长三角、环渤海，以及其他区域的销售金额同比增速分别为38.8%、0.5%、59.8%和40.3%。从各区域的业绩增速来看，长三角区域也有明显萎缩的趋势。我们认为这主要由于长三角区域竞争相对激烈，拿地成本较高，而公司相对谨慎的经营策略导致其在竞争激烈的长三角区域土地储备不足，区域结构布局被动调整。从公司今年新增的项目情况来看，也多数位于沈阳、鞍山、青岛、无锡、佛山、厦门、福州、重庆等地，长三角区域新增项目也明显不足。
　　加强管控，销售费用和管理费用明显下降，寻求效益型增长之路。1-6月份公司销售费用为55.144.75万元，管理费用56.903万元，分别同比下降22.24%和30.33%;财务费用23710.41万元，同比增长18.10%;三项费用合计135758.37万元，同比下降21.38%。费用控制良好。正如我们之前所述，在连续几年的高速扩张之后，未来规模扩张的空间已经非常有限，这必然制约公司未来的业绩成长空间。在外延式增长接近极限的时候，公司未来的成长空间更多的依赖于其内生性增长，寻求效益型增长之路是公司的必然选择。而三项费用的管控也正体现了公司的远见和决心。
　　根据市场情况，冲回部分减值损失。公司根据最新市场及销售情况，公司对南京金域缇香项目跌价准备金额由一季度的4957万元调整到2781万元，对天津假日润园的跌价准备由7023万元调整到4426万元，对广州、上海、无锡、等地的部分项目存货跌价准备全部冲回，从而增加了上半年归属于母公司所有者的净利润16234万元。
　　估值与预测。预计公司09-10年每股收益为0.46元和0.58元，按照8月3日的收盘价13.24元计算，对应市盈率分别为29倍和23倍，估值偏高，但考虑到公司的行业龙头地位，给与"推荐"评级。
　　风险提示。国内外经济形势继续恶化导致房地产市场再度低迷的风险。

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