主题：万科A：稳固基本，均好发展

事件：公司公告2018年年报。

财务稳健合理。截至2018年底，公司净负债率（有息负债减去货币资金，除以净资产）为30.9%。有息负债合计人民币2612.1亿元，占总资产的比例为17.1%。有息负债以中长期负债为主。有息负债中，短期借款和一年内到期的有息负债合计人民币931.8亿元，占比为35.7%；一年以上有息负债人民币1680.3亿元，占比为64.3%。

结算业绩保持增长，合理反映存货变动。公司实现营业收入2976.8亿元，同比增长22.6%；实现归属于上市公司股东的净利润337.7亿元，同比增长20.4%；每股基本盈利3.06元，同比增长20.4%。报告期末，项目存货跌价准备为23.1亿元，公司基于审慎的市场策略，对仍存在风险的项目计提存货跌价准备。本年计提的存货减值准备，影响本报告期税后净利润7.8亿元，影响归属于母公司股东的净利润6亿。

销售规模保持增长，已售未结资源丰富。2018年，公司实现销售面积 4037.7万平方米，销售金额6069.5亿元，分别增长12.3%和14.5%。截至报告期末，公司合并报表范围内有3710.2万平方米已售资源未竣工结算，合同金额合计约5307.1亿元，较上年末分别增长25.2%和28.1%。

土地储备，开竣工面积合理推进。2018年公司获取新项目227个，权益规划建筑面积2490.2万平方米，新增项目均价为5427元/平方米。按权益投资金额计算，81.4%位于一二线城市。截至报告期末，公司在建项目总建筑面积约9012.7万平方米，权益建筑面积约5402.1万平方米；规划中项目总建筑面积约5936.2万平方米，权益建筑面积3579.6万平方米。

投资建议：维持“优大于市”评级。

预计公司2019年和2020年EPS在3.69和4.45元。按照3月29日股价30.72元计算，对应2019年PE为8.33倍。目前公司RNAV在45.55元。

考虑公司龙头地位，我们给予公司估值适度溢价，按照2019年9-10XPE水平，对应合理区间价值区间33.21-36.9元，维持“优于大市”评级。估值适度溢价原因：1）已售未竣工金额5307.1亿元，增长28.1%；2）公司PEG在龙头企业中优秀；3）具备较好稳定现金流业务（物业等2018年营收98亿）。

风险提示：1）涨价引发调控风险：2）行业销售不达预期风险：3）棚改货币化不达预期造成三四线销售增速出现较大幅度下行；4）宏观经济出现较明显下滑导致人均收入下行；5）市场集中度提升速度不达预期。

——正文——

1.业绩保持增长，财务处理稳健合理

1.1财务稳健合理

截至2018年底，公司净负债率（有息负债减去货币资金，除以净资产）为30.9%。有息负债合计人民币2612.1亿元，占总资产的比例为17.1%。有息负债以中长期负债为主。有息负债中，短期借款和一年内到期的有息负债合计人民币931.8亿元，占比为35.7%；一年以上有息负债人民币1680.3亿元，占比为64.3%。

分融资对象来看，银行借款占比为52.8%，应付债券占比为27.2%，其他借款占比为20.0%。分利率类型来看，有息负债中，固定利率负债占比 44.4%，浮动利率负债占比 55.6%。有抵押的有息负债人民币 52.3亿元，占总体有息负债的 2%。分境内境外来看，境内负债占比69.7%，境外负债占比30.3%。人民币负债占比 69.7%，外币负债占比30.3%。



公司全年实现经营性现金净流入 336.2 亿元。截至报告期末，公司持有货币资金1884.2亿元，远高于一年内到期的流动负债的总和931.8亿元。货币资金中，人民币占比97.1%，美元、港币、英镑等外币合计占比 2.9%。

公司债券、超短期融资券、中期票据等融资工具持续优化债务结构、降低融资成本，提升公司对财务风险的防范能力。报告期内，公司的总体融资成本继续处于较低水平。其中，公司债券（5年期）最低发行利率4.05%，超短期融资券（188天）最低发行利率3.13%，中期票据（3年期）最低发行利率4.03%，体现了市场对万科的普遍认可。报告期内，公司实际利息支出合计人民币141.5亿元，其中资本化的利息合计人民币 59.6亿元。

1.2结算业绩保持增长，合理反映存货变动

公司实现营业收入2976.8亿元，同比增长22.6%；实现归属于上市公司股东的净利润337.7亿元，同比增长20.4%；每股基本盈利3.06元，同比增长20.4%；全面摊薄的净资产收益率为21.7%，较2017年增加0.54个百分点。公司全部营业收入中，来自房地产业务的结算收入比例为95.6%。



分区域看，公司房地产业务的结算收入中，南方区域、上海区域、北方区域和中西部区域的占比分别为26.94%、9.33%、24.18%、19.55%。

截至报告期末，公司存货金额为7503.0亿元，较2017年底增长25.5%。其中，拟开发产品为1783.0亿元，占比23.8%；在建开发产品5069.9亿元，占比67.6%；已完工开发产品（现房）639.6亿元，占比8.5%。

报告期末，项目存货跌价准备为23.1亿元，公司基于审慎的市场策略，对仍存在风险的项目计提存货跌价准备。本年计提的存货减值准备，影响本报告期税后净利润7.8亿元，影响归属于母公司股东的净利润6亿。

2.稳定分红成常态，持续回报股东

2018年度拟合计派发现金股息人民币11811892641.07元（含税），占公司2018年合并报表中归属于母公司股东的净利润的比例为34.97%，不送红股，不以公积金转增股本。如以2018年末公司总股份数11039152001股计算，每10股派送人民币10.70元（含税）现金股息。



3.房地产开发业务保持行业领先地位

3.1销售规模保持前列

2018年，公司实现销售面积 4037.7万平方米，销售金额6069.5亿元，分别增长12.3%和14.5%。



所销售的产品中，住宅占比84.9%，商办占比11.5%，其它配套占比3.6%。公司的住宅产品继续坚持面向主流客户自住需求的定位，144平方米以下的中小户型占比 91.4%。公司在全国商品房市场的份额上升至4.05%（2017年：3.96%），在24个城市的销售金额位列当地第一。

3.2区域深耕，分布均衡

2018年公司在各大区域的销售分布相对均衡，主要贡献区域为上海区域、南方区域、北方区域和中西部区域，分布占到总销售金额的29.84%、23.64%、24%和21.49%。



3.3已售未结资源丰富，奠定未来业绩

截至报告期末，公司合并报表范围内有3710.2万平方米已售资源未竣工结算，合同金额合计约5307.1亿元，较上年末分别增长25.2%和28.1%。上述资源将在今后数年陆续结算，为公司未来业绩奠定坚实基础。

4.开发投资保持良性节奏

4.1开竣工同比有序增长

2018年公司开发项目新开工面积约4992.8万平方米，同比增长36.7%，较年初计划增长40.8%；开发项目实现竣工面积约2756.3万平方米，同比增长19.8%，较年初计划增长4.8%。



4.2投资规模稳健前行

2018年公司获取新项目227个，总规划建筑面积4681.4万平方米，权益规划建筑面积2490.2万平方米，权益地价总额约1351.4亿元，新增项目均价为5427元/平方米。按建筑面积计算，其中82.6%的新增项目为合作项目。按建筑面积计算，其中72.1%位于一二线城市；按权益投资金额计算，81.4%位于一二线城市。

4.3项目储备规模满足可持续发展要求

截至报告期末，公司在建项目总建筑面积约9012.7万平方米，权益建筑面积约5402.1万平方米；规划中项目总建筑面积约5936.2万平方米，权益建筑面积约3579.6万平方米。此外，公司还参与了一批旧城改造项目，按当前规划条件，权益建筑面积合计约347.7万平方米。

5.多元化业务发展顺利

5.1物业服务保持行业领先

报告期内，万科物业实现营业收入98.0亿元，同比增长33.0%；在新增签约饱和收入中，住宅业务占比65%，非住宅业务占比35%。万科物业连续第九年蝉联“中国物业服务百强企业综合实力TOP1”，连续第五年蝉联“中国房地产开发企业500强首选物业品牌”榜首，并连续两年获得“中国特色物业服务领先企业——企业总部基地”荣誉称号。

报告期内，万科物业旗下万科物业服务（香港）有限公司以首次公开募股定价方式购买戴德梁行（Cushman & Wakefield）4.9%的股份（以发行后总股份计算），成为其第四大战略股东。此次战略合作将是万科物业与国际建立联系的重要纽带。

5.2租赁住宅

报告期内公司继续围绕核心城市加大对租赁住宅的布局。截至本报告披露日，公司长租公寓业务覆盖35个主要城市，累计开业超过6万间，开业6个月以上项目的平均出租率约92%。

5.3商业开发与运营

截至2018年底，公司管理商业项目共计210余个，总建筑面积超过1300万平方米。其中，印力集团作为公司商业开发与运营平台，专注于国内商业地产的投资、开发和运营管理，运营项目逾120个，遍布国内50多个城市，管理面积近1000万平米，管理的商业项目品牌包括印象城MEGA、印象城、印象汇、印象里、万科广场等。期内，印力集团联合收购的凯德20家购物中心完成交割。

报告期内，印力集团聚焦存量项目的运营管理，通过改造激发存量项目的活力，并持续优化资产结构，探索资产证券化。2019年1月，印力集团以南京江北印象汇及天津印象城为标的发起并设立资产专项支持计划（CMBS），发行规模21.06亿元。2019年2月，印力集团管理的商业地产基金以深圳龙岗万科广场为标的发起并设立资产支持专项计划（类REITs），发行规模21.16亿元，是市场首单无强增信并以购物中心为资产支持的权益类REITs产品。

5.4物流地产

万纬物流持续完善全国地网布局。2018年新获取项目64个，合计可租赁物业的建筑面积约为494万平方米。截至本报告披露日，万纬物流进驻42个城市，已获取124个项目，可租赁物业的建筑面积约971万平方米，其中已运营项目62个，其中稳定运营项目平均出租率为96%。

万纬物流持续丰富服务内容，通过收购融合太古冷链物流，实现冷链规模及运营能力的升级。截至目前，万纬冷链已累计进入11个城市，覆盖国内一线城市及内陆核心城市，提供一站式温控物流解决方案服务。此外，公司现为全球领先的现代物流设施服务商普洛斯（Global Logistic Properties Limited）第一大股东。

5.5其他业务稳健发展

城市更新与产业升级为标准办公与产业园业务带来发展机会。公司希望通过深入的产业服务与广泛的企业服务，为客户提供优质服务与差异化的办公体验。截至2018年底，公司在超过20个城市开展标准办公与产业园的建设和运营管理业务，管理标准办公项目70余个，产业园项目30余个，管理面积合计约700万平方米。

公司响应国家发展冰雪运动的号召，持续提升品质，打造最佳滑雪度假目的地。2018年11月至2019年3月雪季期间，公司旗下吉林万科松花湖和北京石京龙两个滑雪项目累计到访的客流量超过60万人次；其中万科松花湖项目在滑雪人次、客流量两个维度均属国内领先，并连续两年获得世界滑雪大奖“中国最佳滑雪度假区”称号。2018年8月，公司与合作方组成的联合体成功中标北京2022年冬奥会和冬残奥会延庆赛区PPP项目，将作为社会资本方参与延庆赛区的建设和赛后运营工作。

6.投资建议：维持“优于大市”评级

预计公司2019年和2020年EPS在3.69和4.45元。此外按照3月29日股价30.72元计算，对应2019年PE为8.33倍。目前行业龙头企业2019年平均PE在7.29X。



目前公司RNAV在45.55元。考虑公司龙头地位，我们给予公司估值适度溢价，按照2019年9-10XPE水平，按照公司2019年EPS在3.69元，对应合理区间价值区间33.21-36.9元，维持“优于大市”评级。



给予公司估值溢价的原因在于：截至报告期末，公司合并报表范围内有3710.2万平方米已售资源未竣工结算，合同金额合计约5307.1亿元，较上年末分别增长25.2%和28.1%。考虑预售款将在未来转为可结算业绩，以上增速带来未来更好确定性。此外考虑公司龙头地位，且PEG在龙头企业中最佳，具备物业（2018年营收达到98亿元，见本报告第五页）等多项稳定性现金流业务，在未来市场波动中可以部分对冲风险。

风险提示：1）涨价引发调控风险：2）行业销售不达预期风险：3）棚改货币化不达预期造成三四线销售增速出现较大幅度下行；4）宏观经济出现较明显下滑导致人均收入下行；5）市场集中度提升速度不达预期。

海通地产团队

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