主题：青岛海尔:毛利率大幅提高推动利润增长 推荐

　2009年8月11日青岛海尔(600690,股吧)公布了2009年半年报，公司2009年上半年营业收入达到166.06亿元，同比增长-12.15%，营业利润为9.96亿元，较去年同期增长9.05%；归属上市公司股东净利润为6.65亿元，同比增长21.3%。稀释每股收益为0.497元。净资产收益率为8.94%，经营活动产生的现金流净额36.6亿元，同比大幅增长1051.95%。

　　2．我们的分析与判断

　　青岛海尔（600690.SH）是我们一直看好的白色家电龙头企业，公司在家电领域构建了鲜明的品牌优势，在冰箱和洗衣机市场上牢牢占据着的第一的位置，公司目前的利润增长略超我们的预期。

　　受行业放缓影响，公司在上半年增长速度放缓。青岛海尔（600690.SH）半年销售收入达到166.06亿元，同比增长-12.15%。其中，公司的主力产品—电冰箱和冰柜保持了较高的增长，分别实现销售收入80.37亿元和14.89亿元，销售增速分别为8.45%和11.61%，两者占总收入的57.36%，这主要得益于公司强大的品牌号召力和行业的增长（参见图7和图8），另外，2009年1月-6月在家电下乡冰箱产品中海尔冰箱实现收入占比超过40%，这也推动了公司冰箱的销售；除了冰箱和冰柜以外，家用空调、商用空调和小家电销售都出现放缓，营业收入增速分别为-34.43%、-29.34%和-36.96%，销售放缓的幅度超出我们的预计，考虑到上半年空调市场惨淡的局面（参见图5和图6）和公司在空调市场的地位，这个销售局面也在情理之中，如果空调产品销售始终没有起色，将会对公司未来增长带来不确定性，我们将密切关注公司未来在空调市场的发展。从分季度的销售数据上看，公司在第二季度的销售要明显好于第一季度（参见表1），这主要得益于政府出台多种刺激消费政策，随着更多城市进入家电以旧换新的实际操作阶段和出口的逐步复苏，我们预计下半年的销售情况有望好于上半年的状况。

　　销售费用下降较快。青岛海尔（600690.SH）上半年销售费用快速下降，比2008年同期下降12.88%，略快于收入的速度。从分季度的数据来看，公司一季度和二季度销售费用投入增速比较均匀（具体参见表1），如果我们从费用率角度看，由于二季度销售明显出现回升，所以二季度的销售费用率低于去年同期水平，上半年6个月销售费用率为13.9%，较去年降低0.12个百分点。公司的管理费用总额与去年同期相比略有增加，较去年增加1.29亿元，管理费用率为6.78%，比去年提高1.5个百分点。总的来看，公司销售费用和管理费用总共为34.33亿元，基本与去年持平。

　　上半年盈利能力大幅提升。从毛利率角度看，青岛海尔（600690.SH）盈利能力表现出强劲增长。在一季度和二季度，公司毛利率水平逐步提高，尤其是二季度上升的幅度非常快（参见图4），上半年综合毛利率达到26.59%，同比提高1.88个百分点。除了小家电毛利率比去年同期下跌6.69个百分点外，家用空调、中央空调、电冰箱和电冰柜的毛利率都有不同程度的提高，四类产品的毛利率分别为24.43%、30.17%、31.79和26.53%，同比上升0.87、0.15、2.34和4.76个百分点。大宗原材料价格下跌及规模化生产是公司毛利率大幅增长的重要因素，另外，我们也注意到，冰箱和冰柜的毛利率提高比较快，这主要是公司在这两类产品上构建了强大的品牌影响力，产品定价能力强，同时不断推出有竞争力的新产品，从而形成了强者愈强的效应。由于毛利率快速提升，以及公司投资净收益较去年有所增加（增加0.44亿元），公司净利率水平大幅上升，尤其是在二季度，由于毛利率达到27.79%的高水平，公司的净利率水平也达到5.73%，较去年同期大幅上升2.21个百分点。

　　青岛海尔（600690.SH）在经营过程中，风格稳健，公司的销售质量保持了相当高的水准，截至到6月30日公司应收账款低于去年同期水平，仅为10.18亿元，显示出销售风险不大，回款质量有保证；虽然国内和国际需求受多种负面因素影响，但是公司的存货管理依然非常出色，截至到6月底，公司存货仅为18.47亿元，是去年同期水平的52%，由于公司经营效率高，营业周转天数显著缩短，比去年同期大幅降低13.12天，仅为37.14天。

　　总的来看，公司运营能力非常强，现金流良好，经营活动产生的现金流净额达到36.6亿元，是净利润的5.5倍，反映货款回笼良好，净利润有非常强大的现金流支持。

　　3．投资建议

　　我们认为青岛海尔(600690.SH)正在进入快速增长的时期，随着海尔集团对公司定位明确，更多有效的资源将投入到公司，这是未来公司走强的重要支撑点；另外，公司较强的供应链管理体系和零库存下的即需即供模式不断提高公司的运行效率，提高公司的盈利能力，我们上调了公司未来的盈利预测，预计2009、2010和2011年每股收益分别为0.87元、0.99元和1.12元，对应的PE为17.4X、15.3X和13.53X，继续维持公司“推荐”评级。


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。