主题：汽车行业 深度调整是否已经带来足够的安全边际？

♦ 汽车行业收入保持快速增长，但利润率走势开始掉头向下。08 年1-2 月份，整车行业累计销售收入同比增长26.2%，依然保持快速增长水平。但是，1-2 月份整车行业累计利润总额同比增长29.7%，比07 年1-11 月份累计增速和07 年9-11 月份增速均有大幅度回落。同时，整车行业毛利率和税前利润率分别下滑到15%和5.4%，行业利润率走势开始掉头向下。零部件行业也呈现“收入增速回落、利润率走势掉头向下”的趋势。


♦ 双重压力短期难以缓解，涨价难以成为行业摆脱困境的突破口。短期内，需求增速放缓和成本上涨的双重压力难以缓解，而涨价只能部分缓解成本压力。充分竞争市场中，产品的定价能力主要由以下三个方面因素决定：（1）产能利用率，（2）行业集中度，（3）行业平均利润率。产能利用率越高、行业集中度越高、行业平均利润率越低，厂商涨价的可能性越高。总体上，商用车涨价的可能性更大，乘用车涨价的可能性较小，而汽车行业的整体盈利能力主要由乘用车，因此商用车的小幅度涨价对行业盈利能力贡献较小，行业盈利能力下滑趋势难以因为涨价而改变。


♦ 历史数据表明，原材料购进价格指数与整车及零部件行业利润率指标呈现显著的负相关关系。因此，持续上涨的原材料价格将使得汽车行业未来景气度进一步走低。我们继续坚持我们在年度策略报告中提出的未来两年汽车行业景气度逐步回落的预期。


♦ 纵向和横向比较发现，A 股汽车股并未因为深度调整而具备显著安全边际，港股汽车股已回到估值区间的低端。目前，汽车股并没有被整体低估，A 股汽车股相对国际市场依然被高估80%-100%，考虑到中国的市场特征具备一定的合理性，但并不具备理想的安全边际。港股汽车股估值已经完全与国际接轨，商用车公司可能具备更大的投资机会，机会的大小取决于宏观经济走势。


♦ 我们给出了重点公司08 年1 季度的盈利预测，并更新了08/09 年盈利预测。总体上，我们的盈利预测比市场平均预期要保守。


♦ 汽车行业08 年2 季度投资策略：防御为上，关注具备定价能力的商用车公司。在汽车行业和证券市场均处于景气下行的趋势之中，部分公司的投资风险可能因为叠加而被放大，我们建议汽车行业2 季度投资以防御为上。细分行业选择上，我们依然首选大中客车行业，宇通客车（600066.CH）是我们的首选品种，公司稳健的经营作风、有效的控制能力、保守的财务政策将使其具备更强的抵御风险能力。而轿车公司中，我们推荐港股骏威汽车（203.HK），认为第八代新雅阁将推动广州本田重归增长轨道，A 股中的一汽轿车（000800.CH）可以逢低吸纳，而其他的轿车股在2008年则主要是交易性机会。零部件行业中，我们依然推荐威孚高科（000581.CH），公司将从下半年正式实施的国III 排放标准中收益，成为汽车股中唯一一家“节能减排”品种。



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