主题：一汽轿车资产换血尚有疑问待解

一汽轿车的重大资产置换事项有了新进展。8月的最后一天，一汽轿车发布半年报的同时，披露了《重大资产置换、发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》。继公司今年3月首次公告重大资产重组后，此次披露的方案明确了更多关键的详细信息。

根据草案，置入资产为一汽解放，100%股权作价270.09亿元，同时除财务公司、鑫安保险及部分保留资产外，置出的一汽轿车其他资产作价50.88亿元，二者差额219.21亿元，其中199.21亿元对价以6.68元/股发行股份的形式支付，其余对价以现金支付，同时拟配套募资不超35亿元。交易后，上市公司主营业务将由乘用车变为商用车整车的研发、生产和销售。

通过本次交易，控股股东一汽股份将重卡资产证券化，取代乘用车资产，实现上市资产大腾挪。不过，一汽解放的置入估值、配套资金募集的必要性，以及标的业绩承诺等在内的交易细节，值得投资者关注。

一汽解放置入估值贵不贵

此次拟置入上市公司的资产是一汽解放商用车，新中国第一辆汽车在这里下线，公司拥有国内最长的汽车制造史。

资料显示，一汽解放主要从事重卡、中卡、轻卡、客车、其他专用车辆及动力总成的研发、生产及销售，拥有长春、青岛、成都、柳州4个整车生产基地，以及长春、大连、无锡3个总成生产基地，产品覆盖牵引车、载货车、自卸车、专用车等全系列车型，具备重卡发动机、变速箱、车桥三大核心零部件的研发和生产能力。

根据草案，净资产账面价值195.67亿元，评估值270.09亿元，评估值与账面价值比较增值74.4亿元，增值率38.03%。

对于置入资产的定价公允性，公司在草案中将一汽解放与可比行业上市公司市盈率及市净率的比较，可比上市公司市净率均值为1.49，中间值为1.30，本次置入资产标的市净率为1.41；可比上市公司市盈率均值为28.91，中间值为16.72，本次置入资产标的市盈率为18.59，置入资产与可比上市公司比较不存在较大差异，定价公允。

摘自收购草案不过，上述可比公司中，东风汽车乘用车销售占比较大、华菱星马专用车销售较多且营收和资产规模与一汽解放差距明显，以重卡销售为主的中国重汽从业务、产品类型和规模角度看，与一汽解放最接近。

2018年，一汽解放归母净利润14.5亿元，同比2017年的22.4亿元下降35%，以270亿元的置入估值计算，静态市盈率约为18.6倍；而中国重汽2018年归母净利润为9.05亿元，同比2017年8.98亿元的业绩略有增长，目前股价对应的静态市盈率仅11倍。

一汽解放2018年业绩增速远低于中国重汽，同时静态市盈率却显著高于中国重汽。

不仅如此，如果考虑到一汽轿车目前的股价比资产置换入股价(6.68元/股)又高出超过30%，那么在资产置换完成后，相比中国重汽，一汽解放在二级市场的高估则更加明显。

手握百亿现金配套资金募集必要性几何

根据草案，本次重组方案包括重大资产置换、发行股份及支付现金购买资产，以及募集配套资金。其中配套资金总额预计不超过35亿元，支付购买置入资产现金对价、支付本次交易中介机构费用、偿还债务及补充流动资金。

对于配套资金的募集必要性，草案解释称，一是符合上市公司战略发展需要，通过本次交易，实现商用车业务上市，大幅提升资产证券化水平，也利于上市公司由乘用车向商用车的产业转型，加快结构优化调整的速度；二是缓解上市公司资金支付压力，有利于上市公司改善财务结构，提高抗风险能力和持续经营能力。

公司还表示，募集配套资金用于支付现金对价、补充流动资金有利于缓解资金支付压力，降低财务成本，使上市公司集中现有资源对重组后业务进行整合，提高整合绩效。

新浪财经注意到，根据草案披露的信息，至2019年一季度末，拟置入的资产一汽解放账面货币资金余额达107.12亿元，此外还有原上市公司一汽轿车体内未置出的财务公司和鑫安保险等资产，上述合计金额已超百亿。

同时，一汽解放短期借款、一年内到期的非流动负债和长期借款在2019年一季度末余额均为0，未看到有明显的偿债压力。

手握超百亿现金、在偿债压力不大的情况下，再募集配套资金35亿用于支付现金对价、中介费用、还债和补流，其必要性或值得商榷。

业绩承诺额三年后莫名骤降

此次一汽解放注入方案包含了业绩补偿协议的内容。

根据草案，业绩承诺资产的利润补偿期为本次交易实施完毕后的3个会计年度，即如果本次交易在2019年度完成，则为2019年度、2020年度、2021年度；若本次交易未能在2019年12月31日前实施完毕，则业绩补偿期间将作相应顺延(即2020年、2021年、2022年)。

针对置入资产中采用收益法评估的主流产品相关专利和专有技术进行业绩承诺约定，业绩承诺资产未来年度经审计的收入承诺如下。

摘自收购草案可以看到，2019-2021年，相应资产的业绩承诺额分别为5.74亿、6.56亿和6.88亿，保持稳步增加；而在2019年重大资产重组未能完成的情况下，2020-2022年的承诺额则变为6.56亿、6.88亿和1.09亿元，2022年的业绩承诺出现断崖式减少。

这一现象不仅在草案报告中未能给出明确解释，在其他类似并购和重大资产重组案例中也十分少见。

未来，本次交易事项经上市公司股东大会审议后，还需获得国务院国资委的批准，以及证监会的核准。重组能否顺利推进、特别是能否在年内落地，对于一汽轿车及其股东一汽股份来说，似乎都有着至关重要的影响。

【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。