主题：理性浅析三聚环保造假的可能性

关注这个股票很多年了。作为价值投资者，谈论 $三聚环保(SZ300072)$ 显然有点违和。但谁没有年少无知过呢？

关注此股当然是因为科技，早年我也是个科技控，觉得买股票就应该买最牛的科技，只有这种标的才会有井喷式的增长。然而现在看来，这纯粹是贪婪作祟，以至于错失了很多年经济增长带来的确定性机会。

有点偏题了，现在进入正题：

1、应收账款

三聚环保2016年的年报里只有两种业务，一个是化工产品，一个是能源净化服务，其中后者那年的增长是翻倍都不止。

到了2017年，多了一个叫贸易增值服务的业务，仔细看才发现，只是披露被细化了，之前的能源净化综合服务里面其实包括贸易的部分。

这个贸易部分毛利率极低，看上去对报表影响不大，实则大有猫腻可寻。

三聚环保现在最大的问题，应收账款，乐观的人可能会觉得，只是回款慢，并不是没有回款。

但是，如果去仔细看应收帐款的变动，每年的回款基本上跟贸易部分的收入加上化工部分的收入是相匹配的。也就是说，真正高毛利的核心业务，所谓能源净化综合服务，多年来几乎没有回款。

那就很奇怪了，如果说客户缺钱，为什么有资金付贸易部分的钱，却没有资金去支付服务（工程）部分的钱？

这里面有很多种可能性。公司没有披露服务和贸易的金额分别对应那些客户，但是从公司披露的重大合同去对比分析的话，至少可以看出其对应的是同一批客户，也就是说一些客户既购买了贸易品，也接受了服务，并把金额合并算在了一份大合同里面。

如果说贸易的部分是工程里的材料，那么客户即然资金紧张，要靠这个项目完工后的收益来回款的话，没有理由贸易部分能够相对快速地回款。

所以。贸易部分是跟服务部分不直接相关的。这里可以有黑白两种解读。

先说白的：

公司事先预估到未来回款可能是比较慢，于是跟客户通过友好协商，在合同中加入贸易部分，

这个贸易的东西一定是容易转卖的大宗商品，比如煤炭等等。这样做的好处一个是收入提高了，另外一个重要的原因就是可以让这个合同看上去是有一定回款比例的。

再说黑的：

这就会复杂一点，首先公司的客户其实是隐形的关联方，先不提整个服务合同的真实性，但贸易部分完全是假的，而这些贸易品的供应商是另外一家隐形关联方。资金和发票在这三方之间进行导手，也就不容易被发现，因为审计人员无权查阅客户和供应商的账务资料。而货物流方面，只需要伪造单据就可以了，小菜一碟，产品可以写成是跟客户业务相关的东西。整个操作在审计那边完全可以过关。

当年有自媒体对三聚的质疑，其中就包括怀疑客户实际上是隐形关联方，这里我就不评价他们的说法了，毕竟没有时间精力去调查那么多，就只是淡一下自己的分析。

我不是阴谋论爱好者，但我还是更倾向黑版的解读，因为白版的解读还是牵强了一点。当然，也可能是黑白结合，客户不是关联方，而供应商是隐形关联方，公司跟客户商量帮忙做这个循环。

2、业绩下滑原因

上一段没有解读能源净化综合服务的收入是否全都是假的。按照贸易收入黑版的解读，那这些服务应该也是假的。对此，我还是不敢肯定，毕竟网上有不少影响资料显示相关工程是真实存在的。而且，审计方面也是有要求的，是会去实地调查取证的，审计协助造假也都是在表面过得去的前提之下进行的。

但是不得不肯定，这部分收入是存在问题的，就算都是真实的，回款回不来就是亏钱买卖。海国投入主之后，逐步砍掉了一些回款存疑的项目，真实性存疑的贸易业务也大幅减少，未来很可能要砍掉，没有一下子全砍掉当然是不希望做得太明显。

同时也减少了一些恶心的财务粉饰。2017年和2018年，新的农业业务毛利率奇高，其实都是以销售工艺包之类的名义，一次性确认了可能需要几十年回款的项目收入。而且工艺包本身在财务意义上的成本是很低的。这就带来了高毛利，对2017年和2018年起到了粉饰作用。这不能算造假，但是也给人比较恶心的感觉。

2019年开始农业业务收入大幅下降，毛利也大幅下降，这个应该才是正常的收入和毛利水平。

3、 关于技术


上述分析中，我没有分析公司技术的真实性，因为我不懂，无法判断。这个公司涉及到的技术大部分人都是搞不懂的。海国投的人懂不懂我不知道，但是一定会请专业人员评估。财务方面，可以看出海国投已经发现被骗了，正在整改。

科技方面我还是倾向于认为公司确实拥有一些技术，至于应用价值有多少就不知道了。

4、总结

即使是看上去再好的价格，投资不懂的领域，都不能算价值投资，最多也就是价值投机。投机，也就是赌，赌这个公司的技术未来应用价值巨大而且没有竞争。这个赌的胜算几何，赌的人自己心里也没底，那就会失去耐心，产生焦虑，进而产生恐惧，从而成为韭菜。

我们国家众多的证券从业人员，不管是分析师、经纪人、理财经理、荐股师还是做炒股软件的人，他们用和蔼的面容和险恶的用心孕育了肥沃的韭菜土壤。我真心呼吁所有做股票的人远离他们，好好学习财务和商业知识，独立判断，消除贪婪和恐惧，冷静地投资，稳稳地赚钱。

当然，雪球不属于炒股软件，是投资圈社交软件，不在我上述谴责的范围之内。

写于2019年11月1日

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