主题：保险：相对低估 平安最低

　从隐含新业务倍数看，保险股相对估值偏低。20倍是隐含新业务倍数与沪深300动态市盈率的“分水岭”。在20倍以下的保险股折价空间，隐含新业务倍数与沪深300动态市盈率的变动关系约为2:1；在20倍以上的保险股溢价空间，变动关系约为3:1。8月12日，沪深300动态市盈率为23倍，应该对应于29倍的隐含新业务倍数。而实际上平安和太保的隐含新业务倍数分别为20倍和22倍，国寿为33倍（国寿隐含新业务倍数可以减去10倍之后与平安及太保对比，因为国寿没有高利率保单，内含价值含金量最高），因此，保险股相对低估，其中平安最低。

　　从隐含PEV倍数看，保险股相对估值也偏低。国寿PEV倍数与沪深300动态市净率非常接近：从07年以来，国寿PEV倍数较沪深300动态市盈率的溢价率均值为3.0％，标准差为7.3%。根据8月12日收盘价，该溢价率为-2％，显示国寿相对估值有所偏低，这就说明我们对国寿隐含新业务倍数的判断（可以减去10倍进行对比）基本正确，也说明平安与太保的相对估值更加偏低。

　　目前保险股估值水平还低于寿险业务的长期合理估值区间。根据我国寿险行业发展前景（2030年寿险深度可达5.4％）以及寿险新业务利润率变动趋势（未来有望长期维持于20％以上），A股保险股合理估值水平应为25－30倍新业务倍数（详见Q系列报告之一和之二）。正常年份欧洲保险股的平均估值水平为15倍新业务倍数，亚太地区新业务倍数约18－22倍。而我国寿险业务发展空间远胜于以上地区，因此，享有25－30倍新业务倍数是合理的。我们认为沪深300动态市盈率长期均值有望达到22－23倍，这也对应于保险股25－30倍新业务倍数。因此，目前隐含新业务倍数20－22倍是有所低估的。

　　保单直观利差不断攀升。保单直观利差从6月中旬0.53％提高到7月底已经的0.93％，突破了08年0.7％的最高水平，并大大接近于我们1％的年底预期。说明债权类投资方面的潜在利差水平出现明显提高。我们认为年底保单直观利差有望突破1％，甚至达到1.2％的较高水平。

　　估计09中报将体现出以下四大特点： 二季度净资产实际增长超过一季度；二季度净利润超过一季度；09年上半年当期新业务价值增速有望达到或者超过08年一年新业务价值增速（估计国寿、平安和太保的1H09新业务价值增速分别达到15％、30％和25％）；国寿和太保的内含价值将超过07年底的水平，再创新高。

　　买入平安、买入太保、增持国寿。给予国寿、平安和太保40倍、30倍和30倍新业务倍数，六个月目标价分别为32.26元/股、67.92元/股和28.50元/股，上涨空间分别为13％、28％和20％。





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