主题：重庆啤酒：销量增速低于行业 “中性”评级

天相投顾21日发布重庆啤酒（600132.sh）中报点评，维持“中性”评级。

2009年1-6月，实现营业收入10.88亿元，同比增加9.9%；营业利润9155.88万元，同比下降13.48%；归属于母公司的净利润8713.83万元，同比增加3.46%；基本每股收益0.18元。二季度营业收入6.45亿元，同比增加2.99%；营业利润5171.70万元，同比下降25.20%；基本每股收益0.11元。

天相投顾评论如下：

销量增速低于行业。上半年公司啤酒销量47.95万千升，同比增加4.69%，低于同期行业6.0%的增速。一季度收入同比增加21.5%，主要是去年同期基数较低；二季度收入同比增加2.99%，低于市场预期。1-6月西南地区、华中地区、华东地区营业收入分别同比增长12.15%、8.74%、1.19%。华东地区增速偏低，说明外埠市场拓展压力较大。

二季度毛利率显著回升。上半年毛利率46.64%，同比增加0.55个百分点，其中二季度毛利率48.14%，同比增加2.34个百分点，环比增加3.68个百分点。随着高价大麦库存使用完毕，毛利率改善明显。预计下半年大麦价格仍将保持低位，因此三、四季度公司毛利率有望继续改善。

期间费用增加。上半年期间费用率26.83%，同比增加3.18个百分点。销售费用率同比增加1.14个百分点，一方面是新产能投产后，公司加大了市场开拓力度，另一方面也反映出外埠市场竞争的激烈程度。

财务费用率增加0.87个百分点，主要是近期新建、搬迁项目较多，导致负债较年初增加2202.93万元。非经常性损益影响较大。上半年非流动资产处置损益1305.92万元，政府补助473.59万元，导致营业外收入同比增加11.76倍。扣除非经常性损益影响，上半年基本每股收益下降0.03元。

下半年关注点。1）随着新增产能投产，重庆市场快速增长的可能性较大，重点关注外埠地区的市场拓展情况；2）大麦价格保持低位，下半年毛利率将继续改善。

盈利预测。乙肝疫苗项目至少要3-5年才可能带来业绩改善，不确定性较大，因此天相投顾只考虑了啤酒主业。天相投顾下调盈利预测，预计2009、2010、2011年EPS分别为0.40、0.47和0.55元，以8月20日收盘价17.00元计算，对应动态PE分别为43X、36X和31X。公司股价反映了乙肝疫苗前景，估值水平远高于啤酒行业龙头，维持“中性”评级。

风险提示。（1）大盘波动风险；（2）外埠市场开拓风险。



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