主题：2008央企整体上市模式求变

　股市暴跌，这依然阻止不了央企谋求整体上市的匆匆步伐。
　　截至3月24日，复权计算显示，2007年完成IPO的126只次新股中，共有93只个股跌破上市首日收盘价。9只次新股股价较上市首日收盘价已经腰斩，其中包括阴跌不止的中国石油。
　　同时，统计显示股价逼近发行价的个股当中，以大盘股居多。发行价位居前列的中国神华、中国平安和中国太保等个股上市以来涨幅普遍不大。
　　然而，据悉，中钢集团的整体上市步伐正在加速。中国建筑工程总公司欲在A股市场整体上市。2008年3月12日，中冶集团再次重申，已将整体上市和进入世界500强列入2008年的重要目标之一。两会期间，中国海运(集团)总公司总裁李绍德透露，中国海运的整体上市工作在进行之中。同时，五大国有车企相继火拼整体上市。
　　2008年，又是中央企业的一个整体上市年。
　　央企改革三部曲之二
　　旅居香港的投资银行家韩方明认为，整体上市是央企改革三部曲之二。整体上市是央企改革的“线”方案，它包括引进战略投资者、股权多元化、公开发行股票、完善公司治理结构、引进职业化的专家董事等一系列“点”行动。其本质是把央企目前的国有独资企业形态改造成为符合现代企业制度的上市公司形态，为董事会建设及公司治理结构完善创造一个更为合适的组织环境。
　　10多年前，我国资本市场初始时期处于试验阶段，绝大多数的国有上市公司只是集团公司的一个窗口，带有试点性质，因此上市公司规模较小，盈利能力不强。
　　但是，经过10多年的曲折发展，以2004年初发布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，标志着资本市场在国民经济发展中的重要战略地位得以确立。
　　随着国内资本市场战略地位的确立，以解决历史遗留问题的股权分置改革于2005年4月展开。以此为契机，为提高上市公司质量，促进上市公司扩大企业规模和实力，做大做强，大型企业整体上市应运而生。
　　狂飙突进模式各异
　　从国内资本市场上的整体上市案例来看，整体上市的模式主要有4种，分别为：换股IPO模式、“换股并购”模式、“增发收购”模式、A+H模式。
　　“换股IPO”模式。所谓“换股IPO”模式，即集团公司与所属上市公司公众股东以一定比例换股，吸收合并所属上市公司，同时发行新股。该模式较适合于处于快速发展时期的集团公司，既能满足集团公司在快速发展阶段对资金的需要，又能使集团公司资源得到整合，进一步促进资源使用效率提高。
　　2006年9月22日，上港集团吸收合并上港集箱，同时定向发行股份。上港集箱流通股股东以1：4.5的比例换股上港集团，或换取第三方支付的每股16.37元的现金。“潍柴模式”和“上港模式”均属于集团以自身股份换股购并的模式。
　　“换股并购”模式。所谓“换股并购”模式，即将同一实际控制人的各上市公司通过换股的方式进行吸收合并，完成公司的整体上市。由于该模式没有新增融资，较适用于集团内资源整合，主要便于集团内部完善管理流程，理顺产业链关系，为集团的长远发展打下基础。
　　2007年2月，东方锅炉公布股改暨东方电气以换股并配以现金选择权的方式向东方锅炉无限售条件的流通股股东发出全面收购要约的方案。东电整体上市方案的精髓在于“第三方换股收购”，即东电集团用东方电机的股票与东方锅炉流通股换股并进行要约收购，并非以东电集团股份换股。
　　2007年4月，中国铝业发行股份全部用于换取山东铝业和兰州铝业除中国铝业所持股份外、未行使现金选择权的股份及第三方中信信托因现金选择权的行使而持有的全部股份。
　　“增发收购”模式。所谓“增发收购”模式，即集团所属上市公司向大股东定向增发或向公众股东增发股份融资，收购大股东资产以实现整体上市。该模式主要适用于实力强大的企业集团整体上市，便于集团实施统一管理，理顺集团产业链关系。
　　目前这种模式应用较为广泛，武钢、宝钢等均是向大股东定向增发与社会公众股东增发相结合，募集的资金用以收购集团相关资产；鞍钢、本钢等是通过向大股东定向增发融资收购大股东资产。
　　A+H模式。2007年，中国铁路工程总公司以先A股后H股的形式进行全球发售，开创了我国先A后H同价上市的先河。此次中铁集资20亿美元，A股、H股市场的融资比例约为3∶7。据透露，中银国际、摩根大通和瑞士银行将负责中铁工程。
　　但是，对于首次使用的先A后H上市方案，中铁工程承销团认为并不易行，重要的是H股上市时间表，两地市盈率、差价等成为H股发行的不确定因素，令定价成为难题。
　　整体上市的目标是一致的，但实现的路径却可以多种多样。“鞍钢模式”、“上港模式”、“潍柴模式”很大程度上代表了2006年以来整体上市的成熟路径；而2007年“东电模式”、“中铝模式”的出现却为业界提供了新的样本。

【专家视角】
再融资考验央企责任
　　从2004年到现在，央企的整体上市一路走来，也凸显出一些问题。
　　对“央企整体上市是圈钱的老虎”的观点，至今依然争论不休。2008年2月，中国平安拟1600亿元的融资引爆股市暴跌序幕，浦发银行随后也抛出400亿元的融资方案。此后，市场更一路传闻中石化600亿元融资、大秦铁路500亿元融资以及中国联通600亿元融资，毫无理性的暴跌已成常态。“再融资”考验着市场的底线，也考验着央企的责任。
　　汽车分析师贾新光认为，“整体上市”不是最终的目的，解决资金可以通过多种渠道融资，倘若上市企业不顾及广大投资者的利益而盲目圈钱，将会适得其反，彻底丧失投资者的信心和未来融资的可能。
　　整体上市要根据自身情况选择合适的时机。2004年，宝钢公布整体上市方案后股市放量大跌。中国社会科学院金融研究中心副主任王松奇认为，宝钢公布整体上市方案后股市放量大跌，主要是时机不对。在大熊市下即使是业绩较好的企业上市也很难取得良好的市场效果。股市行情变动本质上是一个供求矛盾问题，在大熊市背景下，股市资金量有限、投资者预期较低，在这种情况下央企整体上市就是增加大盘股股票的供应量，这自然会产生行情打压效果。
　　“整体上市最关键的一点是定价问题。”国务院发展研究中心企业所所长陈小洪说。“定价问题解决不好，以后的集团上市可能会面临困境。比如一个集团子公司资产好，先上市了，然后再实现整体上市，这时就很难说什么样的定价合理了。一个公司整体上市之前，首先应该请一些专业的咨询机构去研究、预测、规划企业应该以何种方式整体上市。另外还要加快和完善独立董事队伍的建设，应该由独立董事去确定企业的上市方案和价格。”
　　不仅如此，整体上市对于一些特殊行业的大股东的控股地位也有所挑战。“一些特殊的企业，关系国家安全和国民经济命脉的强度非常重，而且这种强度会深入到企业的具体经营，或直接干预到企业的具体经营，这类企业需要慎重，考虑如何防备失去上市公司控制权？全流通有对国有经济把控权的挑战，产权或股权一旦失去是不好退回来的。”国资委研究中心企业改革与发展研究部部长王志纲称。

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整体上市风起云涌
　　在资本市场和政策的推动上，央企集体上演了一场轰轰烈烈的整体上市。
　　2004年，TCL、武钢和宝钢股份陆续整体上市，拉开了央企整体上市的帷幕。
　　2004年1月，TCL集团吸收合并子公司TCL通讯，同时发行新股。
　　2004年6月，武钢采取向武汉钢铁(集团)公司定向增发国有法人股与向社会公众增发社会公众股相结合的发行方式，成功地实现了武钢钢铁主业的整体上市。
　　2004年8月，宝钢股份董事长谢企华宣布拟增发不超过50亿股筹资280.2亿元，向宝钢集团公司收购钢铁主业资产，实现宝钢整体上市。
　　在宝钢宣布整体上市之后的第二天，国资委表示还有6家央企准备整体上市。2005年到2006年，央企在不温不火中整体上市。
　　2005年8月，潍柴动力以收购总价格10.2338亿元，成功收购湘火炬。2006年，在首次股改方案被否决之后，湘火炬设计了第二次股改方案，由大股东———潍柴动力以换股的方式，回购湘火炬的流通股，实现潍柴动力整体上市。
　　2006年1月，中国证监会通过鞍钢钢铁主业整体上市方案。
　　2006年，上港集团由大股东以换股的方式，回购上市公司的流通股。以3.67元/股发行24.22亿股A股，实现了集团的整体上市。
　　2007年，我国中央企业加快整体上市步伐。央企及其下属上市公司之间的重组、注资、整体上市的概念已经形成了市场的某种默契。９家企业实现了境内外首次公开发行股票并上市，中国中铁实现了主业资产整体上市。鞍钢股份、中国船舶等12家企业境内增发、配股，为广大的投资者呈上了一场名为“整体上市”的盛宴。



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