主题：中国联通：核心盈利连续两季环比下降

　　 中国联通2007年实现收入1005亿元、同比增长4.1%，实现净利润56.3亿元，EPS为0.266元。剔除可转债公允价值及再投资退税后的净利润为43.6亿元及EPS为0.206元、同比增长20.4%；EBITDA增长3.8%。

　　
　　 联通的核心盈利与我们此前预期（0.21元EPS）完全一致。其中2007Q4单季收入同比增速自2007前三季的5.1%降至1.2%，净利润则同比下降15.2%，因此使全年核心净利润增速自2007前三季的33.7%降至20.4%。

　　
　　 我们一直强调联通的核心盈利增长依赖费用率控制的效应将逐季递减。2007Q1--2007Q4逐季的期间费用率分别为23.3%、22.1%、23.2%、26.1%，因此环比看，前2季的核心净利润增速分别为7.9%、15.3%、2007Q3--Q4则转为分别环比下降4.7%、28.5%。

　　
　　 从分业务的费用率看，GSM和CDMA业务在2007H2均出现销售费用率、管理费用率的增长，因此GSM的营业成本率自2007H1的84.7%提高至2007H2的87.1%；CDMA的营业成本率则自2007H1的96.1%提高至2007H2的96.6%，其中销售费用率自25.9%提高至28.8%。

　　
　　 语音业务实现收入744亿元、与2006年持平。2007年移动替代固话效应显著，中移动集中受益，联通也得以分享（全年新增1792万户、同比增长23%、占新增用户市场份额自2006年的21.5%略降至2007年的20.8%）。同时，从中移动及联通的2007年报均可看到，ARPU保持稳定，联通GSM、CDMA的ARPU在2007Q4均有所提高。

　　
　　 增值业务保持增长，但增速明显低于中移动。联通增值服务实现收入199亿元、同比增长17.5%，占收入比例为20.4%；而中移动则同比增长32%、占营收比例为25.7%。

　　
　　 我们略调降对联通2008年--2010年EPS预测分别为0.255元、0.263元、0.275元。联通目前价值主要取决于重组中CDMA业务出售价值以及电信重组后的持续竞争力，前者使其具股价有一定防御价值，但长期竞争力我们并不看好。维持“中性”评级及9.9元目标价。



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