主题：民生银行 融资进展若顺利 快速成长则可期

投资要点：

　　经营目标的实现依赖于再融资进展顺利：公司新的管理层到任后，提出了三年利润翻番的经营目标(复合增长率达26%)，但这是建立在H股IPO顺利进行和可分离转债顺利发行的基础之上。由于目前的盈利模式还是利差，所以利润的高增长依赖于规模的增长。只有H股IPO顺利发行和可分离转债的顺利完成，民生银行未来三年的规模增长和经营目标才有可能实现。

　　下半年票据是否会置换成一般贷款主要看资本情况：如果H股顺利发行，资本限制缓解，则置换成贷款的空间比较大。否则空间不会太大，由于贷款占用资本较多，甚至有可能继续做票据。所以全年的贷款增长也和H股进展相关，如果H股进展慢于预期，贷款增速有可能低于中期37%的水平。

　　净息差7、8月份已经开始回升，但上升幅度不大：新增贷款的利率向上走，但由于新增量较少，所以环比回升的幅度还是比较小的。我们判断8月底较6月底上升的幅度可能小于10个基点。

　　事业部的各方利益进一步梳理，上半年的关键工作是进一步完善了事业部和分行的考核制度以带动各方的积极性：原先事业部和分支行最大的利益冲突在于分支行的业务开展和客户开拓短期有一定挑战，因为原有的客户资源可能被事业部剥夺了。现在的考核制度是分支行做什么业务都可以赚钱赚绩效，关键看自己如何把握当地的区域特点，这样分支行就有了开拓新客户和新领域的动力。

　　我们比较看好民生银行商贷通的发展前景，主要原因如下：首先，根据穷人的诚信原则，我们认为越是不容易向银行贷到款的个人越珍视自己的信用，尤其是资金周转渠道有限的个体工商户。其次，商贷通由于期限短，具有船小好掉头的特点。目前中国经济已经步入复苏向上的通道，所以可以大力开拓这项业务。一旦周期逆转，可以迅速放缓业务发展速度。第三，民生银行的事业部改制后，零售业务是分支行，尤其是支行的最主要业务，所以分支行有动力去做好这块业务。

　　上半年出售海通证券股权获得投资收益约49亿，其中28亿进入拨备，实际上只释放了15.8亿的税后利润，折合每股收益0.08元。

　　盈利预测：我们预计民生银行2009年和2010年净利润增速分别达37%和9%，每股收益(含处置海通股权因素)为0.58元和0.63元，每股净资产分别为3.36和3.93元，当前股价对应的09年PE为12倍，PB为2.1倍。

　　维持对其“推荐”的投资评级：扣除海通因素，2009年业绩增速预计仍达17%，在上市银行中较高。若赴港IPO成功，则资本的补充将为未来三年民生银行的大发展打开空间，未来两到三年净利润复合增速有望达到30%以上。2009年中期资产质量显著改善，使得市场对民生银行最大的担忧短期得到释放。我们维持对其“推荐”的投资评级。



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