主题：南方航空：业务量增长逊于同行 目标价2.68港元


　　09年上半年南方航空经营利润较去年同期减亏4.5亿至-7.55亿，15亿的政府补贴促业绩录得微利，但汇兑收益大幅缩水令最终净利润同比下跌97%。公司运力投放的保守导致了旅客吞吐量增长逊于同行，客座率同比提高1.7个百分点。

　　考虑到未来经济形势尚未明朗，我们以1.9倍市净率估值，目标价为2.68港元，持有评级。

　　汇兑收益缩水令上半年业绩倒退

　　南方航空(600029 )是中国三大航中拥有机队、航线资源、运送旅客数量最多的航空公司，中报显示，截至6 月底，公司实现净利2500 万人民币，同比下跌97%；每股收益0.004 元，而去年同期为0.125 元。业绩大幅倒退的主要原因是人民币升值幅度放缓令汇兑收益大幅缩水99%。

　　主业减亏4.5亿
　　由于2009年1月15日起国内航线停止收取燃油附加费，占公司总收入构成比例95.1%的旅客运输收入较去年同期下降7.7%至224.36 亿元。受国际经济衰退打击，货运业务收入同比大幅减少37%至11.6亿元。

　　所幸总营运成本比去年同期减少19.7%，大于总营业收入的减少幅度（-9.8%），令经营利润较去年同期减亏4.5 亿至-7.55 亿。其中，主要原因是受益航空燃油价格下降，公司燃油成本较去年同期减少35.9%，但由于南航主要业务分布在国内，减少幅度小于国航（-43%）的东航（-41%）。

　　政府补贴为业绩保驾护航
　　需要指出的是，在去年油价持续下跌的情况下，国航、东航因航油套保交易产生巨额亏损，作为三大航中惟一没有参与航油套保的公司，南航则逃过一劫。如今，在油价持续上涨的情况下，航油套保给国航和东航带来了高额的转回利润，南航的账面盈利自然不会很高。

　　第二，政府补贴为航空公司的业绩成功扭亏 “保驾护航”。 08 年位于行业谷底时，政府出台了力度空前的十大措施支持航空公司应对经济危机。其中，南航在上半年获得政府补助为15.23亿元，是促成上半年业绩实现微利的主因。另外，值得注意的是，如果剔除政府补贴和燃油套保转回因素，南航上半年每股实际亏损约为0.24元，位于行业中游水平。
　　业务量增长逊于同行南方航空运力投放低于行业平均水平：上半年南航、国航和东航国内航线运力分别同比增长10.07%，21.16%和28.26%；即使是相对于07年同期，南航的国内航线运力投放也仅为15.7%，远低于国航的23.4%和东航的29.3%。

　　运力投放的保守策略导致了公司旅客吞吐量增长逊于同行。上半年南航旅客运送量增长10.7%，其中国内航线运量增长13%，均小于国航（10.9%，18.23%）和东航（14.78%，24.12%）。由于运力投放较少，客座率同比提高1.7个百分点至74.8％。

　　主要风险

　　航空需求受宏观经济拖累恶化；人民币进入贬值通道增加汇兑损失；油价上涨并超出预期；恐怖袭击、卫生安全等突发性行业负面事件;行业内发生非理性价格大战。

　　估值

　　估值方面，考虑到未来经济形势尚未明朗，不确定性较多，我们下调了公司的盈利预期。目前欧美航空公司的P/B平均1.3倍，亚洲地区1.2倍，国内航空公司A股在3倍左右。考虑到中国国内航空市场的强劲复苏和巨大的潜力，我们以1.9倍P/B为估值标准，相对于2010年预计每股净资产，则目标价为2.68港元，相当于2010年预计EPS的18倍市盈率，持有评级。


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