主题：万科A：可售资源不足瓶颈有望突破

　由于万科的行业地位，市场对其增长方式的关注点更多聚焦在规模上，但在2009年需要重新审视公司的增长方式。由于横向发展战略已经基本达到目标，万科的管理资源不会被继续摊薄，公司今年将更多呈现内涵式增长。相比单纯依赖规模的提升，今年公司的增长显得比较轻松。

　　现有项目是公司价值的基础。万科储备项目的平均楼面地价为2404元/平米，我们预计2009年公司毛利率为33％，未来两年可以恢复至35％以上；公司未结算项目约为3800万平米，能够满足未来五年的结算需求。

　　可售资源不足导致公司销售同比增长落后，也压抑了其股价表现，但未来可售不足的瓶颈将有望突破。公司下半年的开工量将是上半年的2.1倍。虽然上涨的房价抑制了一定需求，但当前的政策和货币环境并非像2008年那样差，而消费者预期也没有2008年悲观，购房热情犹在。随着可售资源的增长，万科下半场表现将更精彩，我们看好公司四季度和明年的销售增长。

　　预计公司2009-2011年每股收益分别为0.5元、0.7元和0.83元，动态市盈率分别为20.5倍、14.8倍和12.5倍。对于万科这种有能力永续发展的公司，可以理解为制造业企业，并按市盈率估值，赋予公司2010年18倍市盈率比较合理，目标价格12.6元，建议买入。


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