主题：万科A：规模优势开始显现 维持推荐评级

万科A (SZ:000002)最新价：11.98 0.49 3.93%行情走势 公司新闻 最新公告大单追踪 资金流向 持仓成本2009 年10 月26 日万科A 公布2009 年三季度财务报告，前三季度公司实现营业收入295 亿元，同比增长31.06%；实现营业利润50.23 亿元，同比增长33.64%；实现归属母公司净利润29.58 亿元，每股收益0.27 元，净利润比去年同期增长29.95%。

事件评论

第一， 业绩符合我们的预期，成本控制渐入佳境

公司前三季度累计销售毛利率为30%，比去年同期水平低了大约10 个百分点，很大程度上是去年市场较差方面的原因，目前结算的主要也是08 年的一些项目。随着房地产市场回暖， 09 年一些销售项目进入结算周期，公司毛利率很可能在四季度企稳。

另外公司在报告期内，公司积极推动装修房标准化，在此基础上整合集团资源，加强集中采购。目前公司已经制定了C 级装修房标准并在集团内进行推广。8 月份，公司在上海举行C 级装修房部品集中采购，采购金额逾10 亿元，降低成本逾1 亿元。如果按此比例，未来公司毛利率有望进一步提升。

在 08 年年报中，公司提出要提高经营效率，降低期间费用率。三季度以来，由于结算面积比较少，期间费用率有了一定程度的上升，但是与去年和前年同期相比都有了较大程度的下降。前三季度，公司销售费用率比去年同期降低37.18%，管理费用率比去年同期降低32.58%，期间费用占营业收入的比例比去年同期降低35.43%，比07 年同期更是下降50.52%。这些主要是因为公司进一步加强费用、成本管理的工作。通过简化管理动作、严格监督、加强客户研究、优化广告投放等措施。我们认为未来公司在一系列的优化管理措施出台后，期间费用控制方面将维持低位。我们认为对于万科的市场地位而言，保持住成本和规模优势是必须的也是一件长期任务。

第二， 预收账款增加明显，业绩确定性高

今年前九月，万科实现销售金额461.5 亿元，销售面积510.3 万平方米，分别比去年同期增长29.6%和26.8%。公司前三季度的销售金额已接近08 年全年，最新的销售数据显示，10 月以来销售形势火爆，预计万科09 年销售金额超过07 年的523.6 亿再创新高，已无太大悬念。三季度公司结算面积较少，截止报告期末，公司尚有450.2 万平方米已售资源未竣工结算，合同金额共计393.7 亿元，每股预收帐款达到3.4 元，业绩确定性非常高。

第三， 存货跌价准备冲回可能在四季度大幅上升

我们曾经在中报认为公司在下半年将有可能进一步冲回存货跌价准备，目前来看报告期内并没有冲回，但根据我们的市场情况我们认为公司仍有望在第四季度中继续冲回存货跌价。中报披露目前存货跌价余额大约为9.6 亿，如果公司在期末全部冲回的话将增厚EPS 为0.066。

第四， 增发如期而至，继续加快二线城市土地储备

公司在中期就提出拟实现再融资，目前预案将融资112 亿，此次增发有望进一步提高公司的资金实力和经营灵活性，对于推动公司的持续发展将起到积极的作用，同时也为公司继续拿地打下基础。

虽然万科在上次周期低点时并没有把握住机会，但经过半年追赶，万科提高新开工提高45.2%、土地储备增加权益规划面积632.7 万平方米，三季度增加的土地储备平均成本是2686 元/平米，明显的地于07 年的水平。截至报告期末，公司规划中项目按万科权益计算的建筑面积合计2187 万平米，公司将在接下来继续扩大土地储备以满足未来三年内的开发进度。

第五， 盈利预测与投资评级

我们在中期已将公司的评级由“谨慎推荐”提升为“推荐”评级，其主要原因就是公司已经开始逐步显现其规模的优势。我们判断随着万科本身四季度的旺销，其投资价值值得期待。预计09、10、11 年EPS 分别为0.52、0.72、0.90元，对应目前股价PE 分别为24、17、14 倍，维持“推荐”评级。



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