主题：汽车行业：汽车销量增长 钢材上涨影响不一

2008年一季度，汽车行业销量同比增长21.42%，影响行业利润增长的轿车子行业销量同比增速达到22.52%，汽车工业重点企业（集团）1-2月份利润同比增长达到25.42%，超出主营业务收入同比增速24.94%。行业稳定增长趋势不变，在一季度行业公司价格大幅调整情况下，继续维持推荐投资评级。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　汽车整车销售及利润增长趋势稳定。多数的投资者认为，汽车行业是周期性很强的行业，但从日本、韩国汽车发展历史，以及各子行业的发展现状来看，影响汽车行业利润最强的乘用车目前仍然处于稳定增长期，从行业的利润增长来看，其稳定增长趋势短期内难以得到改变。

　　汽车行业成本上升子行业压力不尽相同。2008年一季度末钢材价格上涨、人工以及财务成本上升，对子行业的负面影响中，商用车大于乘用车；从钢材价格上涨情况，就各个细分市场来说，影响的排序为重卡〉轻卡〉经济型轿车〉大中型客车〉中高端轿车。而对于钢材料依赖型零配件子行业影响尤甚。

行业重点企业利润增速依然较高。1-2月份，行业重点企业利润同比增长25.41%,高于同期业务收入的增长；考虑到钢材价格二季度的提价影响，预计全年同比增长接近20%.

投资策略：汽车销量国内与国际市场增长相比较，国内处于稳定增长期，在参考重点企业盈利增长水平，我们认为按照20倍动态PE估值相对合理，维持对行业推荐的投资评级。

　　公司选择：一汽集团整体上市是08年汽车行业投资的重要主题，一汽轿车自身业绩高速增长，维持强烈推荐-A投资评级，一汽四环资产置换后业绩大幅提高，维持审慎推荐-A投资评级。下调上海汽车短期投资评级为审慎推荐，长期看好公司发展。维持对金龙汽车、宇通客车、江铃汽车、福耀玻璃审慎推荐-A的投资评级。重卡类公司08年成本上升压力最大，预定7月1日国三标准的执行仍然需要进一步观察。



一、2008年一季度汽车销量稳定增长

一季度汽车销量同比增长21.42%

2008年一季度，汽车产销251.93/257.87万辆，同比增长分别为14.89%/21.42%，汽车产销依然维持较好的增长。1-3月份，乘用车产销达到157.83/185.11万辆，同比增速为13.74%/20.41%；商用车产销达到72.41/72.76万辆，同比增速17.83%/24.06%，销售良好在预期范围之内。

　　1-3月份GDP增长10.6%，依然维持较高的增长。参照日本与韩国汽车工业的发展历史，中国汽车消费，特别是乘用车消费在居民消费能力逐步提高的情况下，步入稳定快速增长期的格局不变，而且这种增长趋势仍然会有较长的时间窗口，同时国内二、三线城市汽车消费能力的提升，使得乘用车销量持续增长得到有力保证。



二季度依然为汽车消费旺季

预计二季度汽车消费将接近270万辆，较2007年二季度225万辆同比增长20%左右，上半年汽车消费将超过520万辆，全年销量将可能超出我们在08年年度策略报告中预计的1043万辆的水平。

二、钢材价格上涨对各子行业影响不一

重卡钢材用量较大



按照各车型厂商独自采购的钢材来统计，重卡单车钢材采购量最高，超过9千公斤，其次为大客，最少为微型卡车以及乘用车，钢材价格成本的上涨，使得重卡以及大客的成本大幅上升。

汽车钢材以冷轧板、热轧板以及优钢为主



卡车的钢材采购以冷轧板、热轧板以及优钢为主，乘用车中轿车以冷轧板为主。1-3月份轿车销量占据汽车行业销售份额的53.28%。冷轧钢板价格的变化趋势，影响轿车行业的整体盈利，进而影响整个行业的盈利能力，冷轧板价格上涨对行业的利润增长形成较大压力。

钢材价格上涨对各子行业毛利影响不一

宝钢钢材产品二季度涨幅均在600元/吨以上。其中热轧卷钢价格在一季度4042元/吨的基础上上调800元，涨幅20%；冷轧卷钢价格在一季度4796元/吨基础上提高800元，涨幅17%；初轧方坯和电工钢上调600元/吨，线材和宽厚板上调800元/吨，钢管上调100-700元/吨不等；彩涂产品普遍上调500元/吨，特殊厚度的再上调100-200元/吨；热镀锌产品更是普遍上调1000元/吨，特殊品种再上调50-300元/吨。

　　1）对整车行业的成本影响分析摇钱术智能财经终端

预计2008年汽车销量达到1043万辆，按照每吨800元的平均上涨幅度来计算，分不同车型用钢材、用钢结构量化计算，我们判断在钢材均价上涨800元/吨的情况下，将造成整车企业成本累计增加114亿元。全年汽车制造行业不考虑钢价上涨以及可能存在成本的转移能力下，据我们测算行业利润有望达到600亿元，此次价格上涨预计影响行业利润接近20%。



2）钢材价格上涨对各子行业毛利影响分析

根据我们的量化测算，钢材价格平均上涨800元/吨，对于各子行业毛利的影响最为严重的为卡车行业，尤其是重卡；客车行业中对大客影响较大，而对盈利能力较强的中高级轿车类，影响不到2%，对经济型轿车类影响超过10%。



三、轿车市场稳定增长，中高端销量增速回升

中高端轿车同比增速有所回升

2008年1-3月份，轿车销量达到137.4万辆，同比增长22.51%。其中，三月份单月轿车销量达到51.57万辆，同比增长25.97%，环比增长44.41%，增长速度明显回升。15-25万元价格区间产品1-3月份销量达到25.3万辆，去年同期为21.3万辆，同比增长18.44%，落后于行业的平均增长速度。

　　3月份15-25万元价格区间轿车销量10.1万辆水平，同比增长21.81%，与1-2月的低迷相比，中高端产品同比增速有所回升。



低端产品市场继续萎缩，行业盈利保持增长

2008年一季度，5万元以下轿车销量市场份额略为有所下滑，25万元以上产品市场份额小幅下滑，5-15万元价格区间产品市场份额略为有所上升，使得行业盈利能力有一定程度的增长。



四、二季度重卡增长依然较高、客车稳定增长趋势不变

重卡销售周期性特征明显



预计二季度重卡销售依然会维持一定增长，但较一季度的增长速度将会下滑。2008年7月1日预计将实施国三标准，虽然短期内难以判断执行力度，但从重卡生产资料特性来考虑，不排除2008年上半年透支全年销量的可能性。我们维持对重卡行业的判断，周期性相对明显，即由于08年政策面的影响以及2007年全年的季节销售分布状况，同时观察微型货车以及轻型货车目前并不高的增长状况，2008年全年重卡的销量分布情况将是前高后低，周期性相对明显。

　　重卡子行业2008年盈利能力有待考验。按照重卡每辆钢材采购用量9.1吨计算，并充分考虑其采购钢材的价位结构，钢材均价上涨800元/吨，整车企业单车成本将增加6400元左右，整车价格上调4000元，很难覆盖成本上升带来的压力，预计重卡行业全年的盈利能力较2007年持平或略为超出，但是很难再现07年高增长状况。

大中客市场平稳增长顶点 财经



预计客车市场仍然将维持相对平稳的增长，市场格局相对稳定，行业企业仍然将逐渐分化，宇通与金龙占据行业龙头地位的情况依然难以改变。

　　五、投资策略与风险提示

投资策略

选择盈利能力较强的子行业

从行业的销售增长趋势来看，2008年汽车行业销量维持20%以上的增长应无疑虑。投资者所担心主要是销量增长前提下，行业盈利能力如何得到保证。

　　1）2008年汽车行业盈利能力受三大因素影响，一，原材料价格上涨，包括塑料以及钢材；二、人工成本上升影响；三、出口受人民升值影响较大

从原材料上涨角度来分析，按照我们第二节钢材价格上涨对各子行业影响不一的分析，即使仅仅考虑整车厂商的钢材价格采购情况，子行业毛利影响的情况是重卡〉中卡〉轻卡〉微卡〉大客〉轻客〉中客〉经济型轿车〉中高级轿车。再考虑相关零部件配套情况来看，卡车行业、大中客以及经济型轿车子行业，由于其自身盈利能力相对较弱，相关配套公司盈利能力并不强，成本转移的可能性较小；而对于中高端产品而言，从配套企业的盈利能力、规模效应的增加以及较好的产业链地位，具有较好的成本转嫁能力；从钢材价格上涨的时间来看，2季度对于各子行业的影响将会逐渐体现。

　　从劳动力成本上涨的角度分析，客车、货车行业与乘用车行业相比，属于劳动密集型产业，劳动力成本的提升影响客车与货车行业盈利较高。乘用车生产自动化程度相对较高，从几大合资厂商人员变动情况来看，销量增长远远超出工人数量的增加。

　　人民币升值影响出口子行业的盈利能力，目前汽车出口以大中客以及卡车为主，人民币升值幅度加大，势必对这些子行业盈利能力造成不利影响。

　　2）与其他子行业相比较，乘用车具有一定的降低成本能力。

　　产销规模继续扩大，导致单车折旧摊销降低，达到降低单车成本效果；

通过新车型改款车型的推出，提高整车毛利，变相降低单车成本。

子行业比较结论：从前面我们对于各子行业的盈利能力及各自的成本转嫁能力分析来看，显然，以中高端产品为主的乘用车子行业应为我们的投资首选。

　　选择具有核心竞争力的公司

我们始终认为综合实力决定了整车企业的发展前景。应选择符合国家产业政策导向、行业发展规律、具有核心竞争力的整车制造公司；同时关注行业及集团公司整合带来的投资机会。

　　而在关注整车企业的同时，我们也不能忽略了在其细分行业具有较强的规模扩张能力与成本控制能力的零部件公司。

　　考虑到一汽集团整合的可能性较大，一汽轿车在2008年全年具有较高的投资价值，维持对一汽轿车（000800）强烈推荐-A的投资评级，维持对一汽四环（600742）、一汽夏利（000927）短期审慎推荐的投资评级，在集团整体上市大策略的调整下，一汽四环具有较好的投资价值。

　　按照综合实力划分，短期内下调上海汽车（600104）投资评级为审慎推荐，长期仍然看好上海汽车的发展未来，维持长期-A投资评级；维持对长安汽车中性-B投资评级。

　　商用车国三标准推出的实际影响以及政策执行力度仍然需要进一步观察。成本压力之下，下调重卡龙头公司中国重汽（000951）以及潍柴动力（000338）短期投资评级审慎推荐为中性；维持对江铃汽车（000550）审慎推荐-A的投资评级。

　　维持大中客行业龙头公司宇通客车、金龙汽车审慎推荐-A的投资评级，行业稳定增长趋势不变，人民币升值使得出口高速增长亮点有所黯淡；零部件公司受原材料价格上涨影响严重，在产业链中，议价能力相对较弱，成本上升会加剧行业整合，零部件企业目前的生存环境相对恶劣。多数企业产业规模相对较小，企业是否具有核心竞争力决定未来的发展。重点推荐福耀玻璃(600660)。在钢材价格激增，国三标准即将于2008年7月1日落实之际，我们认为企业自身业务转型尚需时日的威孚高科(000581)2008年的业绩仍然存在较大变数。但在经历这段产业升级阵痛之后，我们仍然可以期待具有所属细分行业优势的威孚高科给我们带来惊喜，维持审慎推荐-A的投资评级。

　　行业估值水平探讨

我们认为国内汽车公司的估值水平达到动态20倍PE相对合理。

　　1)国内汽车销量的增长速度与国际市场的平均增长速度不具备可比性。同时国内汽车与国际成熟市场增长更不具备可比性。2007年，国内汽车增长速度超出20%，2008年1-3月份仍然超出20%，而且未来几年的增长仍然会得以延续。而与此同时，国际汽车市场增长率仅为5.4%，更为成熟的美国市场汽车市场的增长率为负。拿一个成熟市场的行业估值与一个新兴快速稳定增长市场的行业估值相比显然具有较大的不合理性。快速增长的市场所对应的行业，理应获得较高的估值。



2）1-2月份，汽车工业重点企业毛利率虽然出现下滑，但是利润增长的幅度仍然超出销售收入增长，同比增速达到25.42%。考虑二季度钢材价格上涨，在不考虑成本转移的情况下，根据我们前面的分析，整车企业2008年利润总额维持全年20%的同比增长在预期之中，如果考虑成本转移，实际增速应超过20%。考虑2008年汽车行业在相对恶劣的发展环境下，给予动态20倍PE估值并不为过。

　　鉴于以上分析与合理比较，我们继续维持行业推荐-A的投资评级，行业合理估值水平为动态20倍PE相对合理。



风险提示

A股市场持续低迷，其估值水平已经整体回落。并不排除市场继续回落情况继续发生，汽车股整体估值水平有跟随A股进一步下滑的可能。

　　国三标准执行力度目前难以估计，对商用车子行业以及相关零部件公司的实际影响仍然有待进一步观察。

六、重点公司介绍topcj.com

一汽轿车（000800）

　　投资要点：

　　1）共线生产产品马自达6与奔腾，08年继续维持较好的增长趋势，预计全年销量将达到12万辆，产销规模持续放大，使得公司毛利率继续维持在高位。中高端产品的定位与销售价格，使得其受原材料成本上涨压力较小。

　　2）大额投资使得公司未来发展前景看好。从公司年报期间公布的投资计划来看，三大项目即生产线改造、发动机投资以及新车开发，均是未来的利润增长点；从资金来看，公司目前现金流丰富，现金加上短期银行承兑汇票超过40亿元，投资资金充沛。

　　3)集团整体上市难以绕开一汽轿车，据我们前期的了解，大约有八家下属企业同时在改制，学校等在向社会平稳过渡，集团改制进程加快。

　　2006、07EPS分别为0.21、0.34元，预计2008、09EPS分别为0.69、0.96元，公司自身业务高速增长趋势以定。维持短期目标价格20.7元，长期目标价格33-41.4元，维持对公司强烈推荐-A的投资评级。详情请参考我们前期报告《一汽轿车（000800）-莫为浮云遮望眼》。

　　风险提示：集团公司整体上市时间、方案仍然具有较大不确定性，公司可能采取相对稳健的财务政策。



一汽四环(600742)

投资要点：

　　1）前期公告与集团的资产置换有望在上半年完成，将会夯实上市公司的资产质量。亏损资产的剥离使得公司业绩会有较大程度改善；

2）上市公司占25%股权的合资公司天津英泰2007年盈利超过5亿元人民币。合资公司天津英泰大股东为丰田汽车，主要客户为天津丰田，主要产品以汽车内饰件为主。天津丰田08年发展势头迅猛，1-3月份，汽车销量同比增长73.29%，天津英泰预计2008年净利润增速将不低于50%。



3）此次与集团资产置换，使得我们有理由认为，在新董事长上任以后，集团整体上市思路的变化，即除了以一汽轿车为平台打造整车上市公司外，一汽四环将可能成为集团零部件的整合平台，被打造成集团汽车零部件航母。

　　2006、07EPS分别为0.06、0.23元，预计2008、09年EPS将达到0.68、0.91元（考虑原材料二季度价格的上涨，略微下调盈利预测）。维持审慎推荐-A的投资评级，考虑资产整合预期，给与适当溢价按08年EPS 25倍PE估值，短期目标价格17元。

　　风险提示：资产置换上半年完成基于我们的推测，集团以一汽四环作为零部件平台企业为我们合理假设。公司钢质轮毂受原材料价格上涨冲击较大，亏损可能超出预期。

上海汽车（600104）

　　投资要点：

　　1)我们认为公司依然是目前国内汽车整车公司中综合实力最强的企业，综合实力主要包括资金、产品平台技术、生产制造以及零部件供应体系。上海汽车具有发展自主品牌的众多有利因素；

2)上海汽车2008年业绩将面临资产整合带来的较大压力。主要包括自主品牌荣威与名爵之间的协同效应，南汽资产的再造血功能恢复，商用车领域内的突破（红岩与跃进品牌）等等；

3)发展自主品牌依然是上海汽车重中之重。荣威产品目前销量不佳，随着1.8T产品的推出，有望通过产品组合重新打开销售渠道。合并南汽资产，有望通过技术与生产的结合，继续改良产品；



4)合资企业上海大众以及上海通用是公司的主要利润来源，预计上海大众2008年净利润接近30亿元，上海通用净利润65亿元。

　　2006、07年EPS分别为0.36、0.71元，预计2008、09年EPS分别为0.78、1.15元我们在近期的行业月报中下调上海汽车短期投资评级为审慎推荐，考虑到公司的发展前景以及可能于2010年年初可分离债转股的状况，维持长期A的投资评级。


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