主题：重估中石油

　　中国石油4月18日破发。其在上证综合指数中占有20%权重，每下跌5%便会拖累指数跌100点。这样的市场压力下，“谈中石油色变”的股民大众不禁问：它还是上市时那个头顶“亚洲最赚钱的、全球市值最大公司光环”、曾经为股神巴菲特带来亿万美元分红的中国石油吗？

　　从来没有拿过经济学学位的梅纳德·凯恩斯这样说：“显而易见，股票投资者的行为受预期的而不是实际收到的远期回报的影响。这类预期值往往受潮流、广告或者纯粹的非理性的乐观和悲观的浪潮左右。”

　　中国石油破发，有如人们预期落下的另一只靴子。拿过去的数据来预测未来，只有在严格限制的条件下才有可能。剥开非理性的情绪，中国石油的价值底线何在？

　　4月18日，中国最大的原油供应商——中国石油(601857.SH)的股价击破发行价16.70元/股，终于破发。

　　从2007年11月5日上市首日的48.62元/股，到4月18日股市收盘时的16.02元/股，上证指数第一权重股中国石油在上市5个多月后，累计跌幅达到67%。

　　之前，中国石油的股价一路遏制不住地下滑。4月16日时，纽约商业交易所(下简称“纽交所”，NYMEX)主力合约再创新高，达到了115.54美元/桶，这是它连续第三天创新高。而当天，中国石油股价再一次逼向发行价，最低至16.72元/股。

　　当外界都猜测中国石油下行空间更大时，国信证券石化行业首席分析师李晨却有惊人之举。4月7日，李晨告诉本报记者，“它(中国石油)已进入合理的投资区间，我们上调了对它的评级，推荐投资者买入。”

　　这是李晨及其所在的机构，首次上调中国石油的评级。

　　自中国石油上市以来，李晨就一直认为其股价被高估，甚至在该股上市前的2007年10月29日，他就认为其合理估值区间在12-20元/股，而中国石油A股发行价尚达16.70元/股，正因如此李晨被业内戏称作中国石油的“空军一号”。

　　而更早沽售中石油的则是巴菲特。在中国石油A股发行前，这位曾经是中石油第二大股东的老先生就在香港市场抛售了其所持的中石油(0857. HK)H股，其卖出价格均在15港元/股以下。

　　“在国内成品油定价机制未理顺前，绝不能简单的把国际油价涨跌与中石油股价联系起来，虽然中石油是国内最大的原油生产商。”有中石化的内部人士坦言：“我们在为国人廉价的能源消费买单，巴菲特显然看清了这点。”

　　中国石油董秘局的相关人士则称，“公司基本面没有任何变化，对于二级市场的反应，我们不予置评。”

　　投资“石油一哥”，竟被高企的油价弄得很受伤。

　　中国石油的价值

　　4月16日，张老太扫了一眼中国石油的K线图，摇摇晃晃地走出证券营业大厅。若不是老伴的搀扶，她可能连家都回不去。自打满仓买入中国石油后，老太太的心情一天比一天沉重，时至今日市值已损失近半。

　　“从48元跌到24元耗时4月有余，从24元暴跌至16.7元仅用了7个交易日。国际油价涨，中石油跌，国际油价跌，它还在跌。真搞不懂为什么，它不是国内最大的原油生产商吗？”张老太哀叹，“原想赚得无风险利润，结果把半辈子(的积蓄)丢在这里了。”

　　和张老太抱着一样想法的投资者大有人在。30元以下甚至被他们认为是绝对安全区域，即便被套也应是“主动买套”——机会远大于风险。然而3月20日中国石油年报刚一亮相，这些投资者全“傻了眼”，高企的油价不但没有让中国石油受益，其利润反而出现了下滑。受此影响，中国石油股价3月20日当天跌幅超过3%，最低至20.35元/股。

　　这份年报披露，2007年中国石油原油产量达8.388亿桶，较上年增长1%；天然气产量达460亿立方米，增幅高达18.6%，总营业额更是飙升了21.19%，达到8350亿元，然而由于成品油价格倒挂、采油成本上升等因素影响，其总利润下滑至2065亿元，跌幅达6%。

　　也就在这天，李晨抛出了一份令业内哗然的报告，其报告核心内容为“中国石油：20元不是底，投资评级维持中性，建议投资者回避”。

　　“我们测算后发现，国际油价80-100美元时，中石油A股的安全价值底线在14-17元/股，合理的估值区间在16.8-22.4元/股。”李晨说。

　　据李晨介绍，中国石油的价值主要来自上游的原油勘探开采及天然气的开发与管输，至于中游的炼化板块和下游的分销业务并没有产生多少利润。根据测算，当NYMEX达80美元/桶以上时，中国石油旗下油田及天然气田的价值大约为11.47元/股，剩余资产价值约为4.07元/股。

　　“我们采用分部门估值法评估中石油的价值，在充分考虑A股市场溢价的前提下得出了其合理估值区间，从没想做空中石油。”李晨平静地说。

　　他认为，在“高油价+政府管制”时期，应回避高风险的炼油资产。这是因为国内成品油价格管制使得国内炼油企业必然亏损，它会部分抵消上游采掘业务的盈利能力；而石油特别收益金的征收则导致原油开采的成本暴涨。上下游一体化的中国石油受到两面夹击，利润下滑将难以避免，股价也就不可避免的出现暴跌了。

　　有中石油集团的内部人士认同李晨的上述分析。

　　据其介绍，中国石油上游储量多集中在大庆、辽河等已处于开采中后期的老油田和新疆、长庆等开发难度较大的油田中。自2003年以来，大庆、辽河产量在不断下滑，为了稳定产量满足国内需求，中国石油先后在这些老油田中实施了三次采油、加密井等新技术，但由此也造成近几年中国石油的吨油开采成本居高不下，石油特别收益金更进一步加重了其开采成本。而政府长期抑制成品油价格上涨，则加剧了中国石油盈利能力的下滑。

　　根据公开资料，现行的特别收益金征收制度规定：当中国石油实现原油价格超过40美元时，即对超额部分征收20%石油特别收益金；之后每上涨5美元，征收比例分段上升5%，最高达40%。

　　“这就意味着油价达到80美元时，仅上缴的暴利税就达13.5美元，此时开采成本也已接近30美元。剩下这点盈利还得去补偿成品油业务的亏损，盈利能力怎么增强？”他感叹道，“我们是在为全民低价消费能源买单呢！”

　　随后几天，在恐慌性情绪的渲染下，中国石油股价最低探至16.7元/股，只是在“神秘力量”全力护盘之下才未“破发”。

　　4月7日，李晨却一改过去看空中国石油的观点，转而推荐买入。他对此解释说：“一方面是因为中石油的股价已跌至合理的估值区间；另一方面是因为随着国内CPI见顶回落预期增强，政府对成品油价格的管制或将在二季度有所松动，这势必会增强中石油的盈利能力。”

　　据李晨测算，假若国内天然气价格上调0.1元/立方米，则中国石油的每股估值即可上升0.8元；而石油特别收益金征收范围整体上调20美元，则其每股价值还将上升1.5-1.7元，如此一来中国石油合理估值区间应在19.1-24.9元/股。

　　据悉，近日中国石油和中石化已向政府有关部门递交申请，请求或予以相关税收减免政策，或提升成品油等产品价格。

　　还原60%溢价

　　“空军一号”的空翻多，并未扭转弥漫在市场中的做空氛围。反而因中国石油4月屡屡触16.70元/股后的短暂反弹失利，引发了期望中国石油能尽早“破发”的声音，破发也成为了事实。鉴于中石油H股股价目前仅维持在10港元上下，有分析师甚至悲观地认为，中国石油的H股将跌至10元/股，“到那时可以把它当债券持有”。

　　兴业证券分析师方磊即认为，由于市场整体估值水平下降、A/H溢价仍然偏高及成品油定价机制无法迅速理顺，因此中国石油的安全边界应在13元/股附近。

　　他说“目前很多两地上市的公司，其A/H股价都已十分接近，有的甚至已经倒挂，然而中石油H股价格仅10港元左右，因此我们判断其安全边界应在13元/股。”

　　方磊还指出，我国证券市场正在向成熟市场靠拢，因此两地上市公司的股价也应十分接近，“之所以给予其30%溢价，是因为香港投资者估值时将目前亏损的炼油板块的价值从总估值中扣除(详见附文《激辩炼油负收益》)”。

　　上述较为悲观的分析师则认为，中国石油目前的原油储采比(储采比是表示现在储备与年产量的比例)仅维持在14左右，且多为开采成本不断升高的老油田，这与那些跨国石油巨头上下游产业匹配很好的情形相比差距很大。那么埃克森美孚只有12倍市盈率，中国石油凭什么享受20多倍的市盈率呢？

　　该人士进一步指出，在现在成品油价格倒挂，国际原油价格高企的背景下，国内炼油亏损一定会很严重，如果政府不给予巨额补贴的话，中国石油业绩有可能进一步下滑，这会导致其P/E值进一步升高。“因此以其派现率估算，我认为以10元的价格买入中国石油，把它当作债券来投资还是划算的。当然如果政策调整，那么它的业绩将迅速改观，其股价自然会上去。”

　　对于这种观点，李晨则认为，开采成本上升是全球所有石油企业都面临的问题，只要油价不跌破50美元/桶，其上游板块的盈利能力保持稳定增长不应被质疑。此外，随着开采技术的不断进步，中国石油的后备储量会不断增加。近些年来中国石油储采比一直维持在14左右就是明证。而成品油价格管制注定不能长久，“作为本土分析师不能因循守旧，人云亦云，否则要我们这些卖方分析师干什么？”

　　“我要回家”

　　对于这些分析师们的观点争辩，张老太根本不感兴趣，她关注的是何时才能把“她的半辈子”找回来，这已是她在石油股上第二次“吃大亏”了。

　　已有10年股龄的张老太，曾亲历当年中国石化(600028.SH)上市全过程：中国石化上市当天即跌破发行价4.22元/股，此后一年多股价一直维持在4元/股以下，最低时仅2.93元/股，连社保基金都亏得一塌糊涂。张老太在4元/股附近介入中国石化，自然也未能幸免。

　　正是有了这次惨痛的经历，张老太在中国石油上市之初并没有登上“48元之巅”，而是在更早前即拿出所有资金全力申购中国石油。她这样认为，“国际油价这么高，作为国内最大的原油生产商，中国石油想不盈利都难。16.7元/股，虽说绝对价格偏高，但这是基于中石油H股目前价位确定的，到了A股市场肯定能翻番，这是无风险的收益。”

　　中签后她并没有及时卖出，反而在30元/股、24元/股附近大举补仓。在她看来，H股与A股100%的溢价是正常的，高油价更会为中国石油带来巨大的上涨空间。

　　然而随着中国石油股价的滑落，她的信心一点点滑落。

　　“再也不碰石油股了，站在山巅，我……要……回……家！”张老太苦笑着说。


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。