主题：家电下乡火爆推动青岛海尔二级市场表现

受家电下乡等政策推动，冰消内销持续提速，青岛海尔作为行业龙头充分受益于冰箱在农村市场的加速普及进程。公司三季度营收及毛利率水平均有显著提升，在股权激励的推动下，其中长期的盈利增长也值得期待。

冰箱业务显著受益于家电下乡。三季度以来，冰箱销售在家电下乡的推动下继续提速，7、8、9月的内销同比增速都在100%左右。根据工信部的数据，在1-10月家电下乡活动中累积销售金额超过10亿元的17家公司，受益最大的是青岛海尔 (600690：23.49，+2.1，↑10.02)，公司登记的销量超过400万台，销售金额逾86亿元,约占公司总收入的30%。冰箱、冰柜业务一直是公司的支柱业务，公司在家电下乡中占据优势，一方面缘于其领先的市场份额，另一方面也依赖于年初对三四级城市的营销服务网络和物流配送网络的强化建设。考虑到以旧换新政策也已经进入试点，冰箱的内销增速有望进一步增加，不过保有量因素决定了城市的冰箱需求以更新为主，未来冰箱的主要增量依然来自于农村市场冰箱加速普及带来的新置需求，四季度及2010年青岛海尔无疑将继续受益于这一过程。

空调业务在行业内的竞争力依然不足。三季度以来，空调行业销售有所改善，7、8、9月累计销量增速分别为26%、28%和37%，1-9月累计销量5,147万台，同比下滑9.33%，09年以来降幅首次降至个位数，整体呈现明显的回暖趋势。由于09年前三季度房地产成交火爆，国内空调销售尽管旺季已过，但后续的经销商补库存需求仍有望带动销量在四季度延续增长。不过，相较于主要竞争对手格力电器 (000651：27.33，+1.6，↑6.34)和美的电器 (000527：22.04，+1.2，↑5.81)以及已在香港上市的志高空调(00449)，青岛海尔的空调业务在营销及对下游渠道的掌控等方面均不占优势。因此即使行业延续复苏进程，公司仍难以获得超越行业的盈利水平。

毛利率提升推动三季度盈利增长。在家电下乡带动内需的推动下，青岛海尔在7-9月实现营业收入99.72亿元，同比增加41.19%。通过建立标准化、模块化开发体系以及产品销售结构的优化组合，公司第三季度的经营毛利率和净利率为26.7%和3.64%，较08年同期分别增加了4.48和0.75个百分点。公司单季度实现利润总额4.49亿元，同比增长42.22%；归属于母公司股东的净利润3亿元，同比增长14.60%，对应每股收益0.225元。

股权激励显示业绩改善的确定性。青岛海尔于5月13日推出了一份首期股权激励数量为1,771万股（约占总股本的1.3%）、行权价为10.88元的股权激励草案。根据草案，股权激励行权的业绩条件为每一个行权年度的前一年净资产收益率不低于10%，这点实现的难度并不大。值得注意的是，以08年的净利润为固定基数，此后每个行权期较08年净利润增幅或者是年复合增长率须达到或者超过18%，其中09年增速必须高于18%。公司强调，净利润增长率是指扣除非经常性损益的净利润增幅，这充分体现了管理层对公司中长期盈利增长的信心，同时18%的净利润复合增长率将成为市场对公司估值判断的重要依据。

三季报显示，公司09年1-9月实现营业收入265.77亿元，同比增加2.36%；归属于母公司股东的净利润9.66亿元，同比增长28.72%，对应前三季每股收益0.72元。


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