主题：贵州茅台：一季度发货延迟完全可以弥补

●一季度业绩略逊于预期乃销量增幅有限所致
公司一季度实现销售收入19.93 亿元，同比增长25.6%，低于我们全年预期37.2%同比增幅的主要原因是：1）产品提价始于1 月中旬而非年初，2）从销售税金同比变化情况来看，一季度销量增幅不到4％是因为发货受到雪灾影响，从而低于我们全年预期8.5%的同比增幅。一季度销售收入占我们全年预测总额的20.1%（去年同期销售占比为21.9%）。
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sp; 一季度毛利率录得89.9%，这与我们全年预期93.2%的毛利率水平并无矛盾，因为一季度通常是公司全年毛利率水平最低的一个季度（去年同期为85.0%，而去年全年为88.0%），更何况涨价影响并未覆盖整个第一季度。
销量增长减缓导致营销费用率同比回落，管理费用率同比回升是因为固定费用摊派率因销量增长缓慢而有所提高。公司营业利润同比增长46％，略低于全年55％的增幅预期。所得税率由去年同期35.8%降至25％，带来盈利同比增长62.9%，达到8.73 亿元，占到全年盈利预测的17.6%（去年同期盈利占比为18.9%），略低于我们全年75.4%的增幅预期。一季度末公司预收账款余额已由年初11.25 亿元升至近13 亿元。
●维持“推荐”评级
综上所述，一季度盈利略低于预期主要还是因为发货受到雪灾影响而未达预期的缘故。由于茅台酒仍处在供不应求状态，因此一季度发货延迟完全可以在以后季度予以弥补，从而令我们继续保持08 年全年销售收入同比增长37.2％和盈利同比增长75.4％的原有预期，并且维持“推荐”评级，小非解禁仍是制约近期股价表现的最大不利因素。





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