主题：五粮液:业绩释放临近,投资价值凸显

简评:
1、今年一级酒突破1万吨,未来五粮液以稳价增量为主。一级酒是指用来做五粮液的60度原酒。由于工人素质提高,酿酒工艺把握好,加上气候因素配合,优质酒出酒率提高,今年一级酒突破1万吨,公司制定明年的一级酒产量指标是1.15万吨,实际产量或达到1.2-1.3万吨。金融危机后,高端白酒普遍感到提价的困难,五粮液也不例外。五粮液未来将主要在稳定价格的基础上提高销量,而一级酒的大幅增长也为提高销量奠定基础。预计今年五粮液的销量约1.05万吨,稍少于去年,公司计划2012年五粮液销量达到1.5万吨;预计今年白酒销售收入约100亿元,明年再增加20亿元。今年白酒行业中低端白酒销量普遍大增,预计五粮液中低端白酒销量8万吨,同比增长23%,明年将继续重点打造中端系列酒。
2、被证监会调查事件有利于加快解决历史问题。9月份公司牵涉多项违规事件,目前仍被证监会调查,对股价也造成一定的打击,但实际上,对公司反而是好事,事后股价的走势也证明这点。首先,五粮液的品牌价值和市场地位已较为稳固,即使发生财务问题和人事动荡,预计也难以撼动,也不影响公司的中长期发展;其次,多年来,五粮液的治理结构问题一直比较严重,也被市场所诟病,这次事件揭露,也是对公司多年累积问题的总清算,可能反而有利于公司加快治理结构问题的改善。另外,事后公司自己也下决心规范好自己的行为,实际上鉴于五粮液的地位,政府也不可能去做损害五粮液发展的事情,省政府也明确表示要把五粮液打造成地方国有上市公司的典范。
3、市值管理将带来未来业绩的释放。由于公司股权关系复杂,实际上公司管理层的考核主要在集团公司,导致股份公司业绩被严重低估;随着关联问题的逐步解决,这个问题也提上日程,公司表示明年股份公司和集团公司的考核将分开,注重市值考核,此举将促进公司业绩的释放。
4、五粮液业绩释放的潜力到底有多大?我们不妨与公司地位相当的茅台做比较。从销量和价格看(以2008年为准),五粮液和茅台的高端品牌销量相差不大,五粮液主品牌469元的出厂价甚至高出茅台30元/瓶,但五粮液的中低端品牌销量是远远高于茅台。从财务指标看,二者收入相当,但茅台的40亿元的净利润远高于五粮液的18.3亿元;期间费用率也相当,利润差距主要源于毛利率的巨大差距,其实毛利率的差距很大原因是关联交易造成,提升空间较大。另外,从股份公司与集团公司的比较也可窥见一斑。今年1-9月,集团营业收入243亿元,利润接近 52亿,而股份公司1-9月销售收入 85.15亿。总的来看,我们认为五粮液的业绩就像是一只被严重压缩的弹簧,而这只弹簧反弹的时刻正在来临,即使考虑茅台的品牌优势,未来五粮液的市值可以逼近、甚至超越茅台。初步预计09和10年的每股收益0.8元和1.1元,由于业绩弹性较强,未来超预期可能性较大,维持“推荐”评级。

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