主题：中国联通：销售费用换取3G用户增加

二季度业绩比一季度环比增加。一季度净利润为3.71亿人民币，二季度的净利润为4.57亿元，环比增加23.72%。从A股报表来看，持有可供出售金融资产期间取得的股利收益；从港股报表来看，主要由于其他业务收入的增加导致。

净利润的下滑在预期内，主要由于折旧与销售费用的增加。其中，折旧由228.01亿上升为256.58亿，新增3G折旧28.57亿，与我们3G业务预测模型相一致。销售费用由96.31亿上升为110.34亿，销售费用率上升1.16个百分点。但是可以看到，销售费用的增加换来了3G用户数的大幅增加。上半年，3G用户累计净增481.8万户，电信该数字为311万户。

3G折旧依然有一定压力，但是3G业务盈利可期。根据我们的联通3G业务模型，随着联通的3G业务产生规模效应，其3G业务将在2011年初开始单月盈利，可以真正贡献利润；将其3G业务作为一个项目来看，联通3G业务在2012年6月开始累计盈利(基本场景)。

3G业务收入符合预期，ARPU值依然维持在134元，下滑有限。公司3G业务快速发展，实现通信服务收入人民币40.9亿元，符合我们预期，考虑到ARPU值的下滑幅度不大，我们认为其3G用户的发展速度可以接受。

GSM业务保持平稳，固话业务下滑趋缓。GSM业务平稳发展，实现通信服务收入人民币360.0亿元，同比增长2.7%；GSM用户ARPU为人民币39.8元，同比下降4.6%，低于我们预期。固网宽带用户累计净增520.9万户，用户总数达到4,375.9万户，同比增长25.3%。用户ARPU为人民币58.5元，同比下降2.8%。

联通3G用户数持续增加是其基本面向好的基本理由。我们认为，下半年随着3G用户数进一步好转，以及其3G业务开始真正贡献利润，市场会认可联通的投资价值。考虑到联通今年3G业务的增长导致销售费用的增加，我们调高其2010年和2011年的的销售费用率到14.24%(原为12.5%)和12.63%(原为11.80%)，对应预测2010年和2011年EPS为0.15和0.22元(原为0.18元和0.24元，调整幅度为17.91%和7.03%)。我们认为，公司销售费用的增加是其基本面好转的表现，表明其3G业务拓展有序，维持公司的"买入"评级。

风险因素：大盘系统性风险，3G业务发展低于预期。



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