主题：赣粤高速：政府补贴对公司长期发展弊大于利

评级机构：银河证券

　　1.事件

　　公司今日(2010年11月25日)发布公告,公司于2010年11月24日收到江西省财政厅拨付的财政支持款人民币壹亿零柒佰万元整。

　　2.我们的分析与判断

　　(1)全年收到财政补贴2.4亿元,增厚每股收益0.10元

　　公司上半年(6月29日)收到省政府财政补贴款13700万元;本次收到补贴款10300万元,全年共收到省政府财政补贴款2.4亿元,补贴款增厚2010年每股收益0.103元。

　　(2)长期来看,政府补贴对上市公司弊大于利。我们认为,公司上市之初,企业盈利能力较为薄弱,地方政府给予扶持是必要的,但从长期来看,政府补贴对上市公司发展弊大于利:

　　首先,上市公司的经营目标是股东利益最大化,而地方政府的目标是社会利益最大化,两者目标并不一致。出于社会效益考虑,地方政府对建设效益不好而路网效益好的路产有很强的动力,如果上市公司受地方政府投资意愿影响而不得不巨资投入效益不好的路产,势必会降低公司资产收益率。接受政府财政补贴在某种程度上会对公司独立经营产生不利影响。其次,在上市公司依靠自身能力可以独立发展的情况下,继续获得财政补贴,易使公司产生依赖性和管理惰性,对公司降低成本、竞争发展不利。第三,随着公司盈利逐步增长,政府补贴对业绩的增厚效应逐步降低,扶持效应不断衰减。长期来看,持续的财政补贴对公司发展弊大于利,应当尽早“断奶”,独立发展。

　　(3)通行费率存在上调空间。

　　随着安徽省提高收费公路通行费,江西周边(湖南除外)省份的浙江、安徽和湖北的通行费标准均高于江西省(表3),江西省道路通行费标准存在上调预期。

　　(4)迎接全国公路大检查,养护成本增加额将超过3亿元。

　　为迎接全国公路大检查(简称“国检”),公司养护支出从二季度开始大幅度增加。据测算,二季度公司养护费用超正常水平支出9800万元,三季度继续超正常水平增加养护支出1.64亿元(具体测算详见表2),累计养护费用超额支出2.62亿元。由于“国检”日期向后延期,预计公司在第四季度还会继续发生超额养护支出。预计公司迎“国检”全年养护费用超正常增加额将在3亿元以上。

　　3.投资建议

　　考虑2010-2012年财政补贴分别2.4亿元、2亿元和2亿元及2010年养护费用超额支出因素,预测公司2010至2011年的每股收益分别为0.60、0.69和0.72元(假设营业收入增长率分别为14%、11%和7.4%);当前公司股价5.83元,目标PE15倍,合理估值区间10.35-11元,维持“推荐”评级。


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