主题：葛洲坝：利比亚影响有限 水利受益明确

　利比亚项目影响有限

　　公司在利比亚只有一个7300 套房建工程施工项目，合同于2008年签订，金额约合人民币55.4 亿元，截至2 月18 日，项目履约进展顺利，累计完成合同工程量16.8%。根据海外工程的特点，一般在施工前需由业主支付一定的预付款，同时，按照惯例，项目需按照工程进度付款，从公司公告的内容看，利比亚项目已完成工程16.8%，换算成金额为9.3亿元，公司称截至停工前“项目履约、结算正常，经营效益能达到预期”，我们认为该项目已完工部分应已完成支付，并不给公司带来损失，最大的损失是撤离产生的费用以及未来合同能否继续，人员撤离费用非常有限，对公司业绩的影响几乎可忽略。而公司目前在手合同充足（2010年新签合同556.1亿），利比亚项目后续合同即使中断也不对公司经营活动产生实质性影响。

　　公司在海外的其它项目分布也较分散，即使动乱扩散，对公司的影响也不会很大，有关项目的分布请参见附表，另外，目前海外业务占公司营业收入的比例不足20%，从这个角度讲，对公司业绩的影响也不大。

　　水利水电建设大潮公司受益确定性最强

　　葛洲坝是此次水利水电十年长景气周期中受益最明确的上市公司，公司凭借在三峡、葛洲坝、二滩水电站建设中积累的丰富经验，25%的国内市场份额，在此次水利水电建设潮中将实现交通基建和水利水电的双引擎拉动，我们的测算显示，公司水电业务年均营收保守估计还有75%的增长空间，而水利业务增长空间或达10倍。根据我们的测算，在中性的假设下，葛洲坝水利水电业务在“十二五”期间的复合增长率将达53%，按年均水利水电业务收入356亿测算，可贡献净利润14.27亿，折合每股收益0.41元。

　　竞争力持续增强

　　葛洲坝是国内最具竞争力的水利水电工程总包企业，甚至可以说是国际最具实力的水电工程承包商，市场一直认为中国水利水电实力更胜一筹，事实上规模来说，中水电确实大于葛洲坝，但从核心竞争力和长期的发展来看，葛洲坝具有明显的优势。

　　中水工程业务主要由旗下分散在各个省的十六个工程局负责，集团对于旗下工程局的控制力非常弱，仅仅是十几个公司的简单组合，因此总规模比较大，但单个分局的实力非常有限，中水在资源的整合，理顺管理机制方面还有很长的路要走。而葛洲坝基本实现了主营业务的整体上市，母子公司的管控非常有效，在集团的整体实力上明显强于中水电，公司在特种工程总包的国际市场上已基本确立了龙头地位。这也是葛洲坝在ENR排名不断上升的重要原因。

　　重组仍是大概率事件

　　我们在深度报告中曾分析过葛洲坝重组的几种可能，由于中国水电工程顾问集团在中国水电的股份公司中已占有股份，未来与葛洲坝重组的可能不大，因此，中国电力工程顾问集团与葛洲坝重组的可能性更大，中国电力工程顾问集团赢利能力较强，2009年营业收入115亿，净利润10.5亿，如果与葛洲坝重组，对EPS增厚将非常明显。

　　2010年葛洲坝集团以6.36亿元斩获北京朝阳区西大望路多功能用地B地块，这是公司在北京拿的第一个地块，过去公司的房地产业务一直集中在湖北省内，我们认为公司此举一方面是为进军北京房地产市场做准备，另一方面，或许也是搬迁总部的前奏，我们认为公司与中国电力工程顾问集团的重组是大概率事件，而如果重组成功，公司迁至北京对于重组后的资源整合就显得非常必要了。

　　维持公司“推荐”评级

　　我们预计公司10-12年的EPS分别为0.45、0.63和0.82元。我们目前盈利预测实际上并没有包含水利水电投资规模激增对公司业绩带来的影响，如果按照水利水电业务50%的复合增长率，则可增厚2011年、2012年净利润1.34亿、4.92亿，折合EPS0.04元，0.14元，2013年由于基数变大，增厚效应将更为明显。

　　我们认为利比亚项目给公司造成的影响非常有限，而公司是国内大规模水利水电建设中受益确定性最强的上市公司，公司也是央企中少有在母子公司管控以及核心竞争力打造方面比较成功的企业，公司与中国电力工程顾问集团的重组是大概率事件，股价催化剂明确，未来成长看好，长期发展前景灿烂，合理价值在17.93~20.15元/股之间，维持“推荐”评级。

　　风险提示

　　利比亚动乱漫延其它国家；

　　重组进程慢于预期。（国信证券研究所）

　　机构来源：国信证券


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