主题：中国联通：春节因素致3G新增用户数环比下降

春节因素致中国联通（600050）3G新增用户数环比下降

　　事项：

　　中国联通公布2011年2月新增用户数据（移动电话用户、本地电话用户、宽带用户）。

　　评论：

　　联通2月新增3G用户数环比降至121.3万户，春节因素是主因。2月联通3G新增用户数为121.3万户（其中上网卡用户为15.2万户），环比小幅下降。主要原因是春节因素——用户推迟换号、公司年后工作部署方进入正轨。这一规律可为历史数据所验证，另外宽带新增用户的趋势也与此吻合。

　　3G用户高增长局面何时显现？我们持乐观态度。尽管存在春节因素，这一数据仍将加大市场的担忧和疑虑——公司的执行力能否保障11年实现3G用户数的快速增长？此外，市场还关注两大看似对联通不利的热点：（1）中移动加大力度推进LTE；（2）据传中电信即将同苹果达成合作，开始销售iPhone。我们对3G用户数的增长前景持乐观态度，主要是认为??形势比人强？——3G的大发展是产业链集体促成的结果，是消费者主动选择的局面。运营商的网络和执行力固然重要，但更须??好风凭借力？，依靠产业链上下游和移动互联网生态系统的合力支撑。

　　产业链的支撑来自于：（1）低价智能终端普及。千元级智能手机（600M CPU、电容屏、Android系统）今年正式进入普及阶段，华为C8500和中兴N600三个月销量均突破100万；（2）运营商补贴力度加大。中电信近期对3G智能手机补贴提高25%，2G下降25%，补贴资源进一步向千元3G手机倾斜，联通持同样策略，中移动则对TD手机进行了更大力度的补贴（例如存699元话费送TD手机，话费全部返还）。这对消费者在2年左右换机周期到来时选择3G有足够吸引力；（3）资费降至2G水平。联通新增的46元套餐及C套餐计划在年后方开始执行，三大运营商的3G最低套餐价格已接近2G水平（2010年城市居民手机话费支出月均70元），2G向3G迁移的门槛已基本不存在。

　　对于移动部署LTE和电信推出iPhone，我们并不认为这对弱势运营商是利空因素。（1）LTE主要进行热点部署，尚无大规模组网先例，现阶段也以数据卡为主。另中国LTE要求向下兼容TD-SCDMA，依旧缺乏产业链配合。参照国际经验，网络速度不是运营商领先与否的决定因素，??网速+终端+应用？的闭环系统才是，iPhone 5并不支持LTE，率先部署LTE的Sprint Nextel在美国市场也远远落后AT&T与Verizon；（2）iPhone只是撬动市场的??阳春白雪？，3G的大规模发展还靠低价智能终端。

　　过去两年的历史经验：3G与利润的博弈。过去两年间联通股价走势很大程度上由正负因素（3G业务、整体盈利）的博弈与市场预期变化决定。2011年联通3G业务将处于增速最快阶段，同时盈利处于低位这一负面因素也已被充分预期，我们预计市场可能重新进入??重业务，轻盈利？阶段，市场预期和乐观情绪可能会明显升温从而推升股价。

　　投资建议：维持推荐评级，步入预期推升股价的好时节。2011年联通3G的新增用户、收入、利润三者增速将显著提升。我们依旧认为联通全年3G新增用户数有望达到2500万左右，将是2010年的2倍，3G收入将是2010年的3倍。3G盈利拐点日益临近，潜在业绩弹性很高。3G业务盈利拐点有望于2011年3季度前后出现，随后面临较大业绩弹性。目前联通净利润率（3%左右）显著偏离历史均值（9%左右），并大幅度低于中国移动（25%）与中国电信（8%）。目前股价对应11/12年PE为32/22倍。

　　风险提示：预期推升股价有别于盈利推升股价。最大的风险是：盈利提升的进程慢于预期、幅度低于预期，缘于行业增速较低、竞争日趋激烈。因为中国通信运营行业只有10%以下的年均增速，联通高速增长需要以竞争对手的受损为代价，这很可能会触发更为激烈的行业竞争。（国信证券研究所）

　　机构来源：国信证券


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