主题：金融街：开发稳步推进 “增持”评级

1、持有性物业地段优越，价值有望进一步重估提升

　　2010年末，公司自持物业面积约54万平米，其中出租物业约32.51万平米，经营物业约21.58万平米（包天津瑞吉酒店）。2011年1月份，天津津塔写字楼竣工，公司租赁物业面积增加约10万平米。未来公司仍将当持有核心地段的优质物业，并逐步提高写字楼和商业在自持物业中的比重。公司自持物业中写字楼约占半，商业和酒店各占1/4；计划增加写字楼占比至60%，商业至30%。写字楼和商业作为投资性房地产的主，未来将通过公允价值变动损益提升公司业绩。

　　作为目前A股市场中较少的对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量的公司之一，公司可通过公允价值变动损益进一步提升业绩。自2008年1月1日起，公司对投资性房地产采用公允减值模式进行后续计量。

　　2007-2010年（考虑到公司对2007年报表进行了追溯调整），公司共实现公允价值变动收益27.63亿元，对营业利润的占比为33.16%。未来随着写字楼占比的逐步提高，新增投资性房地产将是公允价值变动损益的主要来源；同时由于公司相对谨慎地评估投资性房地产的公允价值，因此存量的投资性房地产公允价值未来将可能进一步提高。截至2010年末，公司采用公允价值后续计量的投资性房地产项目主要包括：金融街（000402）购物中心（一、二期）、金树街、C3四合院、德胜国际中心部分房产及金融街中心项目，合计约22.87万平米。2011年一季度新增天津津塔写字楼约97971平米，金融街中心约3129平米。

　　2、开发物业依旧以商业地产为主，辅以快速周转的住宅开发

　　在收购了中信城的部分土地之后，粗略估计，公司现有土地储备面积约为800万平米，其中商业储备约200多万平米，2011年公司整体的推盘量大约在150亿元左右，计划项目总投资160亿元，其中建筑工程投资70亿元，新增项目投资90亿元。在新增项目的地域选择上，公司将主要深耕目前所在的北京、天津、重庆和惠州四个城市，特别是前三个城市。

　　商业地产销售良好，开发稳步推进公司作为老牌的商业地产开发商，开发管理团队相对成熟，在该领域树立了较好的品牌形象，也积累了丰富的客户资源，特别是与银行等金融机构的良好关系，使其开发的项目可以部分以整售的方式销售，不仅降低了风险，也提高了项目整体的层次，从而促进了项目其余部分的销售，甚至使部分项目的小单元商铺销售超出了预期。

　　粗略估计，在公司目前现有的800万平米的土地储备中，商业地产部分约为200多万平米。

　　3、资金充裕，未来扩张以商业项目为主

　　目前公司货币资金持有量相对充裕，2011年一季度末货币资金为109.41亿元，在A股同行业上市公司中排名第四，仅次于万科、保利地产（600048）和金地集团（600383）。短期偿债能力方面，其货币资金/剔除预收账款以后的流动负债以及账面现金/（短期借款+一年内到期的非流动负债）的比例分别达到128.37%和394.97%，远远高于同行业重点公司53.72%和128.64%的平均水平，资金面无忧。考虑到国资背景，以及其拥有较多的持有性物业，公司在银行信贷 等融资渠道相对通畅，融资成本相对较低。

　　未来计划获取新项目主要以京津地区具备核心地段价值的商业项目为主，暂无跨区域扩张的计划。重点关注天津和平区的一些项目以及金融街南扩的进展（由于拆迁问题，南扩较西扩容易些）。公司未来在保证投资收益的前提下，将继续适时适当增加自持商务物业。

　　4.盈利预测与评级：

　　暂不考虑公允价值变动收益，预计公司2011年-2012年每股收益为0.62元和0.83元，按最新收盘价6.97元计算，对应的动态市盈率为11倍和8倍，维持“增持”的投资评级。公司重估价值较高，简单按一季度末5.81元的每股净资产计算，目前股价对应的PB仅为1.2倍。

　　需要注意的是地产调控政策尚未有放松迹象，调控效果逐渐显现，可能导致公司未来住宅项目销售不达预期。

　　机构来源：天相投资


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