主题：辉立证券：中国石油勘探及生产一季度见佳绩

　　辉立证券 程洋

　　中国石油(11.54,0.16,1.41%,实时行情)天然气股份有限公司 (857.HK) -- 勘探及生产一季度见佳绩, 下半年炼油道路仍艰辛

　　- 2011年第一季度股东应占净利润按年上升14%，达人民币370亿元。

　　- 勘探及生产、天然气及管道，以及市场营销的营运利润，分别按年上升38.8%、14.5%及 155%；大大补偿炼油板块的亏损。

　　- 原油产量按年上升4.3%，至219百万桶，而天然气生产量按年上升7.1%至6390立方尺。

　　- 预期2011年第二季度的收益将稍为改善。燃料进口税降低将改善炼油板块的利润率。

　　- 我们重申对公司股份予以“持有”之评级，而目标价稍有上升，为港元$11.65

　　首季度业绩乎合预期: 勘探及生产板块利润跳升

　　期内的净利润为人民币370亿元，显示14%的按年增长。勘探及生产板块为总利润贡献人民币459亿元，或86%；较2010年首季贡献总利润74%，有所上升。勘探及生产板块的理想业绩很大程度上由于平均实现油价上升31.2%：于2011首季为每桶$91.85美元，相比去年同期则只有每桶$70.01美元。平均实现天然气价格按年上升35.1%，达每千立方尺$4.43美元。市场营销板块的营运利润按年跳升155%，达人民币77亿元。天然气及管道板块录得人民币69亿元的营运利润，按年上升14.5%。

　　原油价格高位并未有完全反映于炼油产品中，导致炼油及化工板块录得亏损人民币37亿元。炼油业务的人民币61亿元惨痛亏损，部份由化工业务的人民币24亿元营运利润所抵销。我们预期亏损将于2011年第二季度降低，但我们并未能预见净利润。

　　总产量按年上升5.2%: 纵不算失望，但并无惊喜

　　原油及天然气产量分别按年上升4.3%及7.1%，达219百万桶及6390亿立方尺。此代表325.7百万桶的油当量，显示按年上升5.2%。由于油价升幅超过30%的，我们本预期中石油将推高其产量高于5.2%，以弥补炼油业务的亏损。

　　2011年第二季度展望：炼油道路艰难

　　油价自5月的高位下跌至一个较合理的水平。我们相信2011年预期油价将平均于每桶$95美元，勘探与生产的利润空间较多。预计中石油炼油厂于2011年第三季度初见其维修期高峰。即使进口燃料税有所降低，GRM预期于2011下半年维持负数。与此同时，化工板块的高利润率预期难以持续，因市场已见调整。

　　$54亿美元的页岩项目当中Encana被取消

　　继1年4个月的合营后，中石油及Encana的合营企业完结。该项目最初为发展Encana位于加拿大的British Columbia 及Alberta 的Cutbank Ridge水库。中石油将拥有每日225百万立方尺的天然气产能，而有1 兆立方尺的经证实储量，及两省的635千亩土地。

　　双方的管理层指出终止合营乃由于细节未能达成统一，而详情未有公布。中国有约900兆立方尺的页岩气，但缺乏科技去开采此巨大资源。中石油与其他国企一样，视外来投资为学习技术的途径。依我们之见，导致合营终结的原因为中石油想对投资有更大控制权，以掌握技术。

　　我们对上述的合营终结并不特别失望，因$54亿美元的作价一点也不低，甚至较其他可比较项目更贵。众多中国的国企皆于近年从北美撤回合约，主要由于中国企业已不想支付高昂作价。但是，我们相信中国仍对北美的页岩资产项目甚感兴趣。中石油需要技术及专才以从其自有资产获得收成。

　　成品油产品的进口税自7月1日起降低

　　柴油及煤油的进口税将降至零，而燃料税将降至百分之一。据知情人士透露，燃料税的实际递减为每吨人民币107元。处于炼油厂维修期的高峰，燃料税下降将有助中石油及其他炼油商减低进口成本。我们相信炼油板块约20至30%的亏损将能被补偿。

　　CNPC提高中石油的控股权，显示信心

　　中石油的母公司CNPC已于5月25日提高对中石油的控股权31百万股，或已发行总股量的0.017%。CNPC于收购股份后，共持有86.3%的已发行总股量。CNPC亦公布于未来12个月进一步收购不超过2%的总股本的计划。

　　我们相信持股量增加乃正面现象：母公司CNPC对中石油的未来盈利能力有信心。CNPC上次于2008年9月增加持有中石油的控股权，于一星期内帮助提升股份表现超过15%。我们相信是次时机更为有利：首先，油价已自5月起回落至更合理的水平；第二，相比2008年当金融危机首当其冲，现时经济不明朗因素亦不足以导致环球经济进入另一次衰退；最后，我们相信整个行业乃处于一个更为容易预测的阶段。

　　估值

　　勘探及生产预期继续于2011下半年推高利润，但我们并不预期炼油业务的前景明朗。我们维持中性的评级，并上调12个月的目标价4%，至$11.65港元。我们运用现金流贴现模型为勘探及生产板块估值，以2011年的平均油价于每桶$95美元的假设。我们对其他板块予以平均市盈率6.5倍。我们预期远期市盈率将于历史纪录远期市盈率平均数加上一个标准误差，大致为9倍至11倍。





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