主题：中国联通 中低端市场拓展见效

公司发布公告称，6月份公司2G用户累计到达数15,766.5万户，当月净增数41.7万户。3G用户累计到达数2,394.5万户，净增数185.5万户。

　　本地电话用户累计到达数9,545.8万户，本月净增数38.7万户，宽带用户累计到达数5,232.2万户，本月净增数105.8万户。

　　6月3G用户数环比好转，显示中低端市场拓展已见成效。在千元智能机中兴V880热销（6月份每天销量超4500部）之下，公司6月3G用户数开始出现环比回升（自5月170万净增用户回升至6月185万净增用户）。

　　这一回升显示公司在中低端市场发力的措施已经见效。当前公司每月新增用户中IPHONE占比约10%，出货量不到20万部，与2010年四季度每月30万部左右的水平已经明显回落。我们认为中国电信即使在年底拿到IPHONE，对于公司基本面产生的冲击也将大大减小。

　　中低端市场启开利润闸门。目前市场对于中低端客户对公司ARPU值的拖累普遍担忧。我们的观点是：1、虽然中低端市场的延伸可能带来ARPU值的下降，但根据移动市场的“二八定律”，却打开了4倍的用户市场空间；2、从利润角度看，中低端智能机以其优异的性价比，使得单机终端补贴大为降低，运营商3G利润水平显著提升。以IPHONE为例，公司采购成本不足4000元，而286零元购机套餐合约价值约6864元，投资回报（不考虑网络运营成本）约为71%；而对于V880而言，公司采购成本约800元，而96元零元购机套餐合约价值约为2400元，投资回报比为（不考虑网络运营成本）200%。因此整体上来看，中低端市场的拓展必将提升公司的利润水平。我们认为随着智能机的不断普及，以及公司进入预付费业务时代，将有可能出现“零补贴”情形，因此带来利润水平的大幅提升。

　　盈利预测与估值。在公司暂未改变终端补贴占移动业务收入比重30%的政策前提下，我们暂时维持对于公司2011年的业绩预测不变。公司中低端市场拓展的深入，将带来业绩环比的加速改善。由于H股大幅上涨，公司当前EV/EBITDA已经接近5倍，但公司未来业绩存在爆发空间，对应2012年的EV/EBITDA仍处于4.4倍左右的水平。我们维持对于公司的“强烈推荐”评级。


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