主题：为何估值中国石油成为一种艺术

对上市公司进行分析、估值和预测，本是证券研究机构的分内之事，但是对中国石油，是个例外。众多分析师认为，对中国石油估值已成为一种“艺术”

　　
　　 “简单地给出一个中国石油（601857.SH）的估值并没有意义。”招商证券分析师裘孝锋如是说，“在政策决定业绩的情况下，无论是中国石油还是中国石化（600028.SH），都面临国际油价和国内政策的双重不确定性，要准确地预测两个公司的业绩是很难的，应该说预测他们的业绩已经成为艺术。”

　　
　　 之所以裘孝锋会这么说，是因为中国石油这个“最赚钱”的公司在二级市场上的表现让所有关注它的人们不断地“捡起眼镜”，然后再“跌碎眼镜”。自上市以来，中国石油一次次轻松跌破分析师们的估值，股民甚至是机构投资者们的“抄底”，屡屡抄在了它的“腰”上。

　　
　　 国信证券分析师李晨也表示：“关于中国石油，油储量这一块是固定的，可以估值。炼油板块基本由外部因素决定，就不好估了。”

　　
　　 减震器不好当

　　
　　 和招商证券石化行业首席分析师裘孝锋对中国石油的身份定位一样，众多的研究机构都把中国石油定义为国家石油公司的角色，这种特殊的身份注定了其必须在国际油价和国内成品油价格之间充当“减震器”。

　　
　　 但是，减震器不是那么好当的，特别是当里外压力都特别大的时候。

　　
　　 裘孝锋说，“对于那些和中国类似的发展中国家来说，其经济的快速发展对能源，比如石油，有着极高的需求。较低的成品油价格有利于发展中国家经济的发展，国际油价出现较大幅度上涨的时候，需要国有石油公司来缓冲高油价对经济的冲击。这是国家石油公司盈利的特殊曲线。”

　　
　　 中国石油已经预计，今年因成品油价格倒挂将产生1400亿元左右的经济损失。而近日宣布将发行价值600亿元的公司债的消息，也显示了这个庞大国家石油公司的资金链紧绷程度。

　　
　　 根据中国石油的一季度报表显示，一季度中国石油的经营性现金流只有326亿元人民币，同比下滑了38％，没法支撑2008年超过2000亿元的资本支出（平均每季度500亿元人民币）。

　　
　　 三座大山

　　
　　 在研究机构和分析师的眼中，国际油价、国内成品油价格和石油特别收益金，成了严重影响他们对中国石油业绩的预测以及对中国石油估值的三座大山。

　　
　　 “已经一个多月都没看到研究中石油的券商报告了，现在大家对中石油不敢有兴趣了。”银华基金研究员认为，这是机构们不想再用估值不准的研究报告抽自己的嘴巴了。“即使这一次国内成品油价格上涨了，下一次国际油价继续攀升又不知怎么样了。无法预期。”

　　
　　 由于市场投机炒作，国际原油市场的波动性大大增加了。

　　
　　 据不完全统计，目前这只“投机之手”所囤积的原油期货合约总量超过10亿桶。在全球股市回稳前，投机资金不会轻易撤离包括原油期货在内的大宗商品市场，因此将对油价形成支撑。有机构预言，国际油价未来可能会再创新高，但也不排除出现“油价泡沫”破裂而导致市场急剧动荡的可能。

　　
　　 这种不确定性对不少国家产生强大冲击力，各国的反应能力和速度受到很大考验，特别是那些对石油实行高额补贴的发展中国家。

　　
　　 5月底，印尼、斯里兰卡以及中国台湾相继宣布提高油价；而印度于6月4日也宣布将汽油和柴油价格提高约10％；同一天，马来西亚政府也宣布，自6月5日起对成品油进行不同程度的提价。

　　
　　 两难中的特别收益金

　　
　　 中国政府尚在两难中徘徊。

　　
　　 据中金公司宏观经济研究团队的测算，目前中国成品油价格离国际水平约有40％的差距。国家对于油价的隐性补贴在2007年已经超过2200亿元，占GDP的0.9％。

　　
　　 而根据摩根大通的估计，今年政府补贴有可能达到1800亿元人民币，虽然不会超过GDP的1％，但相对于2007年中国政府占GDP 0.7％的财政盈余来说，仍是一笔不小的开支。

　　
　　 而据长城证券分析师王刚介绍，中国石油在2007年的原油产量和原油炼制量大致相当，因此，影响中国石油业绩的主要因素是成品油价格和受原油价格影响的石油特别收益金。也就是说，在国内成品油价格相对稳定的前提下，国际油价的高烧主要是以特别收益金的形式传递给中石油的。

　　
　　 据天相投资数据，2007年，中国政府给予中石油和中石化的补贴是49亿元，按起征点为40元/桶的标准，收取的特别收益金是558亿元，其中200亿元的特别收益金是导致中石油一季度业绩下滑的主因。

　　
　　 如果2008年政策不做调整，预计中国政府全年收取的特别收益金将达到1400亿元，政府补贴770亿元，这将进一步挤压中国石油等公司的利润空间。

　　
　　 中国石油董事长蒋洁敏也承认，特别收益金起征点能否调高，何时调高，是决定中国石油业绩的关键。

　　
　　 “在不同的政策场景下，对中国石油的业绩影响是不一样的。”招商证券分析师裘孝锋认为，“如果国家是采取补贴的形式来解决炼油企业亏损的话，而且此时并不调整石油特别收益金的起征点，对中国石油是最不利的，相反国家既调整价格又动起征点的话是最有利的。”

　　
　　 同时，为数众多的分析人士认为，国内的CPI（消费者物价指数）居高不下使成品油价格的调整空间变得十分有限。它与特别收益金形成中石油前后相扣的枷锁。

　　
　　 如此看来，估值中石油真的成为了一种“艺术”。而这种“艺术化”的公司与资本市场呼吁的理性投资、价值投资似乎有些背道而驰


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